Finanzas empresariales: la decisión de inversión

© Universidad del Pacífico

Jr. Gral. Luis Sánchez Cerro 2141

Lima 15072, Perú

Finanzas empresariales: la decisión de inversión Jesús Tong 1ª edición: junio 2006, febrero 2007, septiembre 2007, agosto 2008, julio 2009, agosto 2010, septiembre 2011, agosto 2012, abril, 2013, octubre 2013, agosto 2014, noviembre 2014, julio 2015, febrero 2016, marzo 2017, marzo 2018 Diseño gráfico: José Antonio Mesones ISBN ebook: 978-9972-57-388-0

BUP

Tong Chang, Jesús

Finanzas empresariales: la decisión de inversión. -- Lima : Universidad del Pacífico ; 2018. -- (Biblioteca Universitaria)

/ Gestión financiera / Administración financiera / Contabilidad financiera / Toma de decisiones / Inversiones / Valoración de empresas /

658.15 (CDU)

Miembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores (Apesu) y miembro de la Asociación de Editoriales Universitarias de América Latina y el Caribe (Eulac).

La Universidad del Pacífico no se solidariza necesariamente con el contenido de los trabajos que publica. Prohibida la reproducción total o parcial de este texto por cualquier medio sin permiso de la Universidad del Pacífico.

Derechos reservados conforme a Ley.

A la memoria del profesor Raúl Ramos Borja, colega y amigo

A Violeta, Nicolás y María Fernanda

Índice

Introducción

Parte I: La decisión de inversión y el flujo de caja

I. Las finanzas y la empresa

1. ¿Qué son las finanzas?

2. Para tomar decisiones, ¿qué es lo más importante?

3. Los objetivos de la empresa

4. Proceso de toma de decisiones (primera parte)

5. Enfoque beneficio-costo

6. Proceso de toma de decisiones (segunda parte)

7. Toma de decisiones e información de costos

8. Las finanzas dentro de la organización de la empresa

9. Los mercados financieros y la empresa

10. Costos de agencia

II. Los estados financieros de La empresa

1. Balance general

2. Estado de pérdidas y ganancias

3. Algunas distinciones importantes

3.1 Costo, gasto, pérdida y salida de efectivo

3.2 Gastos contra salidas de efectivo e ingresos contra entradas de efectivo

4. Estado de cambios en el patrimonio neto

5. Estado de flujo de efectivo

6. Flujo de efectivo financiero

III. El valor del dinero en el tiempo

1. ¿Un sol ahora o un sol dentro de un año?

2. Valor futuro – valor presente: composición – descuento

2.1. Valor futuro – composición

2.2. Valor presente: descuento

2.3. Interés simple o interés compuesto

2.4. Frecuencia de composición o descuento

3. Anualidades y perpetuidades

3.1. Anualidades

3.2. Anualidades, una aplicación: cronograma de pagos

3.3. Opciones para calcular el valor del dinero en el tiempo

3.4. Anualidades crecientes

3.5. Perpetuidades

IV. El valor presente neto

1. Decisiones operativas – decisiones de inversión

2. Expresión de beneficios y costos: flujo de caja neto o utilidades netas

3. Nuestra primera inversión: el caso del automóvil

4. Valor presente neto y costo de oportunidad de capital

5. Valor presente neto: un análisis más riguroso

5.1. El límite de la satisfacción estará determinado por la disponibilidad de dinero que se tenga

5.2. Existencia de un mercado financiero

5.3. Existencia de oportunidades de inversión

5.4. Existencia de oportunidades de inversión, pero sin la presencia de mercados financieros donde prestar y pedir prestado

5.5. Existencia de oportunidades de inversión y mercados financieros simultáneamente

6. Evaluación de inversiones: impuestos

7. Evaluación de inversiones: disposición de activos fijos

V. Valoración de Los bonos y La inflación

1. Valoración y rentabilidad de los bonos

1.1. Definición

1.2. Características principales

1.3. Tipos de bonos

1.4. Valoración de los bonos

1.5. Rendimientos de un bono

1.6. Relación entre las tasas de interés y los precios de los bonos

2. La inflación y la evaluación de las inversiones

2.1. ¿Qué es la inflación?

2.2. Soles corrientes y soles constantes

2.3. Relación entre la inflación y las tasas de interés

2.4. Consistencia entre Flujo de caja y tasa de descuento

VI. Valoración de acciones

1. Valoración de las acciones comunes

2. Caso de dividendos sin crecimiento

3. Valoración de acciones comunes: el caso de crecimiento constante

4. El retorno requerido

5. Valoración de acciones comunes: el caso de la tasa de crecimiento no constante

6. Valoración de la empresa o del patrimonio de una empresa

7. Evaluación de inversiones: asignaciones de costo y flujos de caja

8. Evaluación de inversiones: capital de trabajo

9. Evaluación de inversiones: caso Cemento Romano

VII. Otros criterios de inversión

1. Valor presente neto

2. Período de recuperación

3. Período de recuperación descontado

4. Retorno promedio contable

5. Tasa interna de retorno (TIR)

6. Comparación del VAN y la TIR

6.1. Escala del proyecto

6.2. La tasa interna de retorno incremental

6.3. Supuesto de reinversión

7. Índice beneficio-costo

8. Cuadro resumen

VIII. VPN y presupuesto de capital

1. Presupuesto de capital

2. Valor presente neto. ¿Qué descontar? ¿Qué tener en cuenta al hacer un flujo de caja?

3. Proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales

3.1. Costo anual equivalente

4. Racionamiento de capital

IX. Otros temas de inversiones

1. Árboles de decisión

2. Punto de equilibrio

2.1. Punto de equilibrio contable

2.2. Punto de equilibrio de efectivo

2.3. Punto de equilibrio del VAN (VPN)

3. Análisis de sensibilidad

4. Análisis de escenarios

5. Opciones*

5.1. Opciones financieras

5.2. Opciones reales

5.3. Evaluación de proyectos que involucren opciones

Parte II: La decisión de inversión y La tasa de descuento

X. Sistema financiero

1. Sistema financiero: finalidad

2. Funciones del sistema financiero

3. El sistema financiero del Perú

4. Principales organismos gubernamentales y de regulación

5. Los mercados financieros

5.1. El mercado monetario

5.2. El mercado de bonos Bonos gubernamentales

5.3. El mercado de acciones

5.4. Los índices del mercado de acciones

5.5. El mercado de derivados

5.6. ¿Cómo se transan los valores?

5.7. Buying on margin y short sales

6. Intermediarios financieros

6.1. Sistema privado de pensiones

6.2. Sistema de seguros

6.3. El sistema de intermediación financiera

XI. Introducción al riesgo

1. ¿Qué es el riesgo?

2. Rentabilidad y riesgo de un activo financiero riesgoso

3. Rentabilidad y riesgo de un portafolio de inversión

4. Diversificación

5. Riesgo único y riesgo macroeconómico

6. Riesgo y aversión al riesgo

7. Administración del riesgo

XII. Teoría del portafolio

1. Inversión en un activo libre de riesgo y un activo riesgoso

1.1. Carteras posibles: CAL

1.2. Aversión al riesgo e inversión entre activos

2. Portafolio de dos activos riesgosos

3. Portafolio riesgoso óptimo

4. Cartera total óptima

5. Modelo de Markowitz: frontera eficiente

6. Cartera óptima cuando existen restricciones en el activo libre de riesgo

7. ¿Podemos aplicar la teoría de portafolio en el Perú?

XIII. Modelo de equilibrio de mercado (CAPM)

1. Línea de mercado de capitales

2. Demanda de acciones y precios de equilibrio

3. CAPM

3.1. Supuestos del CAPM

3.2. Implicancias del CAPM

3.3. La prima por riesgo de mercado

3.4. La prima por riesgo de un activo individual

3.5. ¿Qué significa el beta?

3.6. La línea de mercado de títulos (SML)

3.7. CML y SML

3.8. Otros modelos de equilibrio

3.9. ¿Es el CAPM aplicable en el Perú?

XIV. Costo y estructura de capital

1. Algunas definiciones

2. Costo de capital

2.1. Costo de la deuda

2.2. Costo de las acciones preferenciales

2.3. Costo de las acciones comunes

2.4. Costo promedio ponderado del capital (WACC)

2.5. ¿Es el WACC la tasa de descuento apropiada para evaluar un proyecto?

3. Estructura de capital

3.1. La teoría de Modigliani-Miller (MM)

3.2. El modelo de Hamada

3.3. El modelo de Miller

3.4. La teoría del pecking order

3.5. La teoría del intercambio (trade-off)

3.6. La teoría de la señalización

3.7. Los costos de agencia

3.8. Teoría de la estructura de capital: conclusiones

XV. Decisiones de inversión en empresas apalancadas

1. Los determinantes del beta

1.1. La naturaleza cíclica de los ingresos

1.2. El apalancamiento operativo

1.3. El apalancamiento financiero

2. Métodos de valoración de empresas o proyectos apalancados

2.1. Método del valor presente ajustado (APV)

2.2. Método de flujos de efectivo a capital contable (FTE)

2.3. Método del costo promedio ponderado de capital (WACC)

3. Resumen y comparación de los tres métodos

4. Tasa de descuento adecuada para los proyectos de inversión de la empresa

4.1. Algunas reflexiones sobre la tasa de descuento adecuada

Bibliografía

Anexos

Introducción

Este libro recoge la experiencia obtenida luego de enseñar durante los últimos cinco años los cursos de Finanzas I, en el Pregrado, y de Fundamentos de Finanzas, en el Posgrado de la Universidad del Pacífico.

Entre los diversos temas tratados, resalta uno de especial importancia: la decisión de inversión. El criterio más aceptado para evaluar una inversión es el valor presente neto (VPN). El cálculo del VPN de una inversión conlleva dos etapas igualmente importantes:

1 Establecer el flujo de caja de la inversión.

2 Determinar la tasa de descuento con la que se traerá al valor presente el flujo de caja proyectado en la primera etapa. Esta tasa dependerá, entre otros factores, del riesgo del proyecto analizado.

La primera parte del libro (capítulos I al IX) se dedicará a la etapa de elaborar el flujo de caja proyectado, tomándose la tasa de descuento como definida. En cada uno de los capítulos del IV al VII, además del tema correspondiente al mismo, se presentará la resolución de un caso de inversión en el que se irán analizando diversos aspectos, cada vez más complejos, en la elaboración del flujo de caja. Los capítulos I y II constituyen una introducción al curso en el que se sitúa a las finanzas en la empresa y se revisan los estados financieros de la misma.

El capítulo III presenta el importante tema del valor del dinero en el tiempo. El capítulo IV examina el modelo del valor presente neto. Los capítulos V y VI tratan sobre la valoración de bonos y acciones. Otros criterios de inversión, tales como el de la tasa interna de retorno y el índice de rentabilidad, se presentan en el capítulo VII. El capítulo VIII resume lo referente al VPN y el presupuesto de capital, incluyendo el caso de evaluar proyectos con vidas útiles diferentes y en situaciones de racionamiento de capital. El último capítulo de esta parte (capítulo IX) muestra otros temas en el análisis de inversiones, tales como los árboles de decisión, y el análisis de sensibilidad y de escenarios, incluyéndose también una introducción a las opciones financieras y opciones reales.

En la segunda parte, el capítulo X se ocupa de los sistemas financieros y presenta una descripción del sistema financiero peruano. En el capítulo XI, se hace una introducción al tema del riesgo y su cuantificación. El capítulo XII ofrece una visión de la teoría de portafolio. El capítulo XIII presenta el capital asset pricing model (CAPM), que estará orientado a estimar la tasa de descuento que se debe utilizar. El capítulo XIV trata los temas de costos y estructura de capital. Por último, en el capítulo XV, se desarrolla el tema de las decisiones de inversión en empresas apalancadas. En cada tema importante, se ha concluido con una reflexión sobre su aplicación en el Perú.

El libro cuenta, además, con cuatro apéndices. El primero, el apéndice estadístico, está orientado a quienes no hayan seguido un curso de estadística (o no lo recuerden). Luego, el apéndice de Bloomberg da una introducción al uso de esta importante fuente de información. El tercer apéndice muestra el uso de las principales funciones, tanto de la calculadora financiera como de Excel, para el cálculo de valores presentes, valores futuros, conversión de tasas, valor presente neto y tasa interna de retorno. Por último, el cuarto apéndice nos presenta las tablas de valor presente.

Deseo agradecer, en primer lugar, a mis alumnos, quienes fueron una fuente permanente de energía e inspiración para continuar con mi trabajo. Tengo especiales recuerdos de Emilio Zúñiga, Christian Inga, Patricia Sardón y Silvia Ortega, quienes constantemente me animaban a escribir. Agradezco, asimismo, a los jefes de práctica que diseñaron los diversos ejercicios que se presentan al final de los capítulos.

Expreso mi agradecimiento a los profesores Gregorio Leong, Luis Baba Nakao y Jorge Toma por sus valiosos comentarios y sugerencias que, indudablemente, mejoraron la versión final de este trabajo.

Por último, deseo agradecer a mis asistentes Manuel Valencia, Rodrigo Acosta y, en forma muy especial, a la profesora Katherine Poémape, sin cuyo esfuerzo y dedicación este libro no habría podido terminarse.

Parte I: La decisión de inversión y el flujo de caja

I. Las finanzas y la empresa
1. ¿Qué son las finanzas?

El tema de las finanzas nos acompaña, muchas veces, sin que nos demos cuenta. Cuando siendo niños le pedimos a nuestro padre que nos preste S/.20 para invitar a nuestro(a) mejor amigo(a) al cine, tenemos ya todos los elementos básicos de las finanzas. En primer lugar, se trata de dinero (los S/.20). En segundo lugar, ¿para qué queremos el dinero?; para invitar al amigo al cine (utilización del dinero). Por último, ¿cómo conseguiremos los S/.20? (búsqueda del dinero); se los pedimos «prestados» a papá.

Gráfico 1.1 Las finanzas

Fuente: elaboración propia.

Cuando somos adultos, ¿hacemos algo diferente? No; básicamente seguimos haciendo lo mismo, pero en forma más sofisticada. Utilizamos el dinero para alimentarnos y vestirnos, para pagar el alquiler o la educación de nuestros hijos, etc. Conseguimos o buscamos dinero a través de nuestro trabajo, negocios, préstamos bancarios o tarjetas de crédito; pero seguimos utilizando y buscando dinero.

¿Son las personas las únicas que utilizan y buscan dinero? No; también lo hacen las empresas que usan dinero para realizar sus operaciones y proyectos. Por supuesto, el conseguir (buscar) el dinero que necesitan es un problema permanente para ellos.

Por último, el gobierno utiliza dinero en sus obras públicas (carreteras, hospitales, etc.) y sociales (como programas de apoyo alimentario escolar). Para ello, consigue (busca) el dinero a través de impuestos o préstamos (por ejemplo, mediante emisión de bonos).

Si quien busca y utiliza el dinero es la persona, estaríamos hablando de finanzas personales; si es una empresa, hablamos de finanzas empresariales o corporativas1; y, si es el gobierno, estaríamos hablando de finanzas públicas.

Resumiendo, podríamos establecer una primera definición de las finanzas como la búsqueda y utilización del dinero por parte de las personas, las empresas y el gobierno, tal como se esquematiza en el gráfico 1.1.

Esta definición engloba las dos decisiones fundamentales: la decisión de inversión, que determina la utilización del dinero; y la decisión de financiamiento, que determina la búsqueda del dinero que se necesita para las operaciones o inversiones2.

Pero ¿cómo invierten y buscan financiamiento estos agentes económicos, sean personas, empresas o gobierno? Esta es una de las preguntas que desarrollaremos a lo largo de este libro. Recordemos que las finanzas se nutren de diversas disciplinas, entre ellas la Economía, en la que nos apoyaremos para completar nuestra visión de esta materia.

Comencemos observando el modelo económico simplificado, mostrado en el gráfico 1.2. Los productores (empresas) fabrican y entregan bienes y servicios a los consumidores (familias), quienes los retribuyen al pagar con dinero. A su vez, las empresas necesitan contratar personal de las familias para producir. Dichas personas, por su trabajo, reciben dinero que es usado para comprar bienes y servicios. De esta manera, se cierra el círculo.

Gráfico 1.2 Modelo económico simplificado

Fuente: elaboración propia.

¿Qué características tiene este modelo económico simplificado? Principalmente, dos. En primer lugar, es un modelo sin crecimiento, ya que todo el dinero ganado es consumido y, por lo tanto, no hay ahorro; sin ahorro, no hay inversión; y, sin inversión, no hay crecimiento. En segundo lugar, es un modelo de economía cerrada, en el cual no existen importaciones, exportaciones ni contacto con el extranjero.

Sin embargo, en la realidad, hay familias que tienen ingresos suficientes como para cubrir sus necesidades de consumo presentes y, además, tienen capacidad suficiente para ahorrar. Por otro lado, existen empresas que tienen proyectos de inversión y que necesitan fondos adicionales para llevarlos a cabo. ¿Es posible que se contacte el que tiene dinero sobrante con aquel que necesita fondos, de modo que ambos se beneficien mutuamente? Este sería el caso del tío que tiene su pequeña fortuna ahorrada y le presta al sobrino preferido para que establezca o amplíe su pequeño negocio (una expresión gráfica del modelo modificado se muestra en el gráfico 1.3). Sin embargo, generalmente ese contacto no es tan directo (no es tan fácil encontrar tíos con dinero y, sobre todo, que estén dispuestos a prestarlo), ya que existen muchas familias que ahorran y muchas empresas que necesitan dinero, y el contacto directo entre ellas es muy difícil. Se necesita a alguien en el medio que facilite y posibilite el contacto: el intermediario financiero.

Gráfico 1.3 Modelo económico simplificado con demandantes y ofertantes de efectivo

Fuente: elaboración propia.

El intermediario financiero generalmente es un banco. El banco, por un lado, capta ahorros de las familias a la tasa pasiva; y, por otro lado, canaliza o presta dinero a las empresas a la tasa activa3. La diferencia entre estas tasas le sirve al banco para cubrir sus costos de operación y obtener utilidades.

No obstante, los bancos (o los intermediarios financieros en general) no son el único lugar donde la familia puede colocar sus excedentes de dinero ni la única fuente de financiamiento a la que pueden acudir la empresas. También existen los llamados «mercados financieros», en donde las empresas pueden colocar (vender) acciones y bonos, y donde una persona puede comprarlos y tener la posibilidad de obtener una ganancia (ver gráfico 1.4).

Hasta aquí hemos mencionado como productores a las empresas y como consumidores a las familias. En realidad, el papel de productor de bienes y servicios puede ser desempeñado por cualquiera de los agentes económicos; por ejemplo, un artesano que trabaja en el patio de su casa o una institución gubernamental que presta servicios (hospitales). Asimismo, las empresas y el gobierno también son consumidores. Por ejemplo, las empresas adquieren materia prima, partes y piezas; y el Estado es, muchas veces, el mayor comprador de bienes y servicios de la economía.

Gráfico 1.4 Modelo económico simplificado con intermediación financiera

Fuente: elaboración propia.

Cada agente económico tiene necesidades de fondos, originadas por sus operaciones y proyectos de inversión que, a su vez, generan fondos. Si las necesidades de fondos son mayores que los fondos generados internamente, el agente se encuentra en una situación deficitaria y acudirá al mercado financiero o a un intermediario financiero para conseguir el efectivo faltante. En este caso, el agente sería un demandante de fondos cuyo problema básico es de financiación: buscar el dinero necesario al menor costo o con las mejores condiciones posibles. Si, por el contrario, los fondos generados son mayores que las necesidades, el agente está en una situación superavitaria cuyo problema es cómo invertir los excedentes (utilizar el dinero) con el mayor rendimiento posible. En este caso, él acudirá al mercado como un ofertante de fondos. Estas situaciones se muestran en el gráfico 1.5, en el que se listan algunos de los intermediarios financieros que operan en el Perú.

Gráfico 1.5 Intermediarios financieros en el Perú

Fuente: elaboración propia.

Obsérvese la división de los mercados financieros en: el mercado monetario, donde se transan instrumentos de corto plazo (hasta un año); y el mercado de capitales, donde se realizan operaciones de largo plazo.

Es interesante notar la relación existente entre los intermediarios financieros y los mercados financieros. Un banco, por ejemplo, puede acudir al mercado de capitales a comprar títulos (bonos o acciones), actuando como un inversionista u ofertante de fondos; o a colocar (vender) una emisión propia de bonos y/o acciones, actuando como un demandante de fondos.

Al regresar a nuestro modelo económico del gráfico 1.4, teniendo en cuenta que los distintos agentes pueden desempeñar el papel de productores y consumidores, cabe observar que la producción nacional puede, además de venderse en el mercado interno, colocarse en el exterior (exportaciones) y, por ello, recibir dinero ($). Asimismo, tengamos en cuenta que las necesidades de nuestros consumidores pueden satisfacerse también con productos del exterior (importaciones). Esta figura se muestra a través de las flechas en el gráfico 1.6.

Por otro lado, los intermediarios financieros, además de los ahorros locales, pueden concertar préstamos del exterior, los que representan un flujo de dinero para la economía y los que significan una salida posterior al amortizar el préstamo y pagar los intereses correspondientes. Lo mismo podrían hacer los agentes económicos directamente con resultados similares.

Gráfico 1.6 Modelo económico simplificado abierto

Fuente: elaboración propia.

Asimismo, las unidades superavitarias podrían colocar sus excedentes en el exterior y recibir, posteriormente, la amortización del préstamo y los intereses. Así, nuestro modelo deja de ser un modelo de economía cerrada para convertirse en uno (más realista) de economía abierta.

Resumamos lo expuesto hasta aquí. Observando el gráfico 1.1, tenemos nuestra primera aproximación a lo que son las finanzas: utilización (decisión de inversión) y búsqueda (decisión de financiación) de dinero por parte de las personas (finanzas personales), las empresas (finanzas empresariales) y el gobierno (finanzas públicas). Observando el gráfico 1.6, notamos que también son parte de las finanzas el estudio de los intermediarios financieros y de los mercados financieros. Asimismo, en este mundo globalizado, las finanzas internacionales (las flechas exteriores del gráfico 1.6) son importantes.

Examinemos ahora la malla curricular del área de finanzas en nuestras carreras de Administración, Contabilidad y Economía. Los temas relacionados con finanzas empresariales se tratan en los cursos Decisiones de Inversión y Finanzas Corporativas. En Instrumentos Derivados, se cubre el tema de derivados, que tiene que ver con el mercado de capitales y con las finanzas empresariales en cuanto a cobertura de riesgo; también se ve lo que son opciones reales. En Finanzas Internacionales, se desarrollan los temas que corresponden a finanzas en mercados internacionales y una introducción a los mercados emergentes.

Por el lado de los seminarios, el Seminario de Banca estudia a los intermediarios financieros y el Seminario de Bolsa, a los mercados financieros. Aunque, por el momento, no se ha ofrecido un curso o seminario de finanzas personales, es importante mencionar que muchos de los temas y herramientas utilizados en finanzas empresariales son aplicables para analizar los problemas financieros de una persona o de una familia.

Por último, cabe resaltar que las finanzas están en un proceso de constante evolución y temas como los instrumentos derivados o la titulización, por citar dos ejemplos, son relativamente recientes. Además, existen asuntos de especial interés para nosotros, tales como la evaluación de inversiones en países en desarrollo (mercados emergentes). Estos y otros temas que aparezcan en el futuro podrán ser tratados a través de seminarios ad hoc.