Finanzas empresariales: la decisión de inversión

6. Proceso de toma de decisiones (segunda parte)

Regresemos a nuestro proceso para la toma de decisiones expresado en el gráfico 1.7. Tenemos, primero, objetivos (paso 1); segundo, alternativas (paso 2); tercero, criterios/modelos de decisión (paso 3)14. ¿Qué vendría después? Un criterio/modelo de decisión utiliza variables o parámetros que se deben pronosticar para poder aplicar el modelo (paso 4).

Por ejemplo, en el cuadro 1.3, se muestra lo que sería necesario pronosticar para aplicar el criterio ingresos incrementales frente a costos incrementales. En este caso, habría que pronosticar o definir, primero, la cantidad del pedido, el precio, los costos variables y los costos fijos15.

Tenemos, ahora sí, todos los elementos necesarios para tomar la decisión (paso 5), para ejecutarla o implementarla (paso 6) y para proceder a una evaluación (paso 7). Todos los pasos indicados se muestran en el gráfico 1.8.

Cuadro 1.3 Ingresos incrementales frente a costos incrementales

Ingresos incrementales Costos incrementales 1. Costos variables 1. Precio de venta - Materia prima 2. Cantidad de pedido - Mano de obra 2. Costos fijos - Supervisor - Alquiler

Fuente: elaboración propia.

Gráfico 1.8 Proceso de toma de decisiones

Fuente: elaboración propia.

Como hemos mencionado anteriormente, la información oportuna y de calidad es muy importante. Pero ¿en qué etapa interviene esta? En realidad, lo hace en cada una de las etapas. Cuando se definen los objetivos, se necesita información sobre los deseos y valores de los diferentes grupos de interés (stakeholders) de la empresa. Necesitamos información de las alternativas posibles, de los criterios de inversión y de los parámetros que se deben pronosticar. Asimismo, necesitamos información para tomar la decisión y para ejecutarla de la mejor forma posible. Por último, necesitamos información del desempeño alcanzado en la ejecución para poder evaluarla.

Recalcamos que se necesita información en todas las etapas; pero ¿qué tipo de información? Existe información de mercado, de producción, etc.; y, si no sabemos discernir lo más importante de lo menos importante en la información o si no tenemos idea del tipo de información que se necesita, corremos el riesgo de tener información basura, como dicen los informáticos. Y, cuando entra basura, sale basura, por más elaborado y preciso que sea nuestro criterio o modelo de decisión. Un tipo de información particularmente importante, que abarca todos los ámbitos de la empresa, es la información de costos, lo que nos lleva al siguiente tema para discutir: ¿qué características deben tener los costos para que sean importantes o relevantes para tomar una decisión?

7. Toma de decisiones e información de costos

Se suele definir a los costos como los recursos económicos, utilizados o sacrificados, para la obtención de bienes y servicios. Así, si pagamos US$200 por un pantalón, podemos decir que nos costó US$200 (¡Fíjate qué tipo de pantalones usamos!). También podemos utilizar una definición más general y definir los costos como los recursos económicos utilizados para lograr un objetivo. Por ejemplo, capturar el 15% del mercado de Arequipa me significaría una serie de costos de producción, transporte, publicidad, etc.

Un conocimiento de los costos de nuestra empresa es vital para planear y controlar las operaciones de la misma. Sin embargo, lo que más nos interesa aquí es la función de los costos en relación con las decisiones que debemos tomar y que afectarán el futuro de la empresa.

¿Qué características deben tener los costos para que nos sean útiles para tomar decisiones? Supongamos que nos presentamos a una licitación del Ministerio de Educación de 50.000 carpetas del modelo que nosotros hemos fabricado el año pasado y que están valorizadas, en nuestros registros contables, al costo de producción de S/.100 cada una. El supervisor, sin embargo, consultando con los proveedores y los costos de mano de obra, estima que fabricar la carpeta costaría S/.120 ¿Cuál es la cifra que debemos tomar? Evidentemente, S/.120, que representa cuánto nos costaría producir la carpeta (costo futuro). Los S/.100 que nos costó tal producción el año pasado constituyen un costo pasado, histórico o hundido que no se puede recuperar. No estamos diciendo que los costos históricos sean inútiles; pueden servir como una base para predecir los costos futuros y son necesarios para controlar las operaciones de la empresa. Pero, para tomar decisiones, los costos históricos son irrelevantes; los que importan (los relevantes) son los costos futuros.

Observemos ahora la información simplificada del cuadro 1.4, que muestra la información resumida de dos alternativas, de las que debemos escoger una.

Cuadro 1.4 Alternativas de decisión

Fuente: elaboración propia.

La opción II es mejor, pues tiene S/.30 más de utilidad. Pero ¿las ventas y la MOD influyeron en inclinar la balanza por la alternativa II? No, pues estos rubros son iguales en ambas opciones. Lo determinante es la materia prima, rubro en el que, en la alternativa II, se usa menos (diferencia MP = diferencia utilidades = S/.30). Esto nos conduce a la segunda característica de los costos relevantes: deben ser diferentes entre las alternativas. Esto no quiere decir que los otros rubros no deban ser reportados. Ello es necesario para tener una visión completa del problema. Sin embargo, sabemos que los rubros relevantes son los que tienen costos diferentes.

Gráfico 1.9 Costos relevantes

Fuente: elaboración propia.

Resumiendo, para que un costo (o un ingreso) sea relevante o importante para tomar decisiones, debe ser un costo futuro y que difiera entre las alternativas, tal como se muestra en el gráfico 1.9.

8. Las finanzas dentro de la organización de la empresa

En empresas pequeñas, es posible que muchas de las funciones estén concentradas en una sola persona. Sin embargo, en empresas medianas o grandes, el organigrama de la firma comúnmente se asemeja al mostrado en el gráfico 1.10.

Gráfico 1.10 Organigrama típico de una empresa

Fuente: elaboración propia.

Si se tratara de una sociedad anónima o corporación, tendríamos a la Asamblea de Accionistas como el órgano más alto que, entre otras funciones, elige a un directorio y el cual, a su vez, nombra al Gerente General. Típicamente, se tendrían la Gerencia de Operaciones, que tiene las funciones de producción de bienes y servicios; la Gerencia de Márketing, que engloba funciones de comercialización, promoción y actividades afines; y la Gerencia de Finanzas, que engloba dos grandes funciones: la de tesorero y la de contralor. La Tesorería se encarga de lo referente al manejo de efectivo (caja, créditos, planificación financiera e inversiones). Por otro lado, la Contraloría se encarga de la custodia de los activos y del control de las operaciones con secciones como impuestos, contabilidad de costos, sistemas de información y contabilidad financiera.

Por supuesto, este esquema presentado es solo eso, un esquema. Cada empresa debe organizarse según lo que mejor le convenga de acuerdo con sus necesidades.

9. Los mercados financieros y la empresa

Las empresas, para conseguir dinero, suelen emitir títulos (bonos o acciones) que son colocados (vendidos) en los mercados financieros. ¿Cuál es, entonces, la función de los mercados financieros en las finanzas de la empresa? Esta relación puede observarse en el gráfico 1.11. La empresa que tiene en cartera buenos proyectos:

 Emite títulos (bonos o acciones) para conseguir efectivo.

 Con el dinero conseguido, realiza sus proyectos invirtiendo en activos. Estos pueden ser de diferentes tipos: corrientes o fijos.

 Mediante sus operaciones (compras, producción, ventas, etc.), genera flujos de caja (efectivo).

 Retiene (reinvierte) parte de ese efectivo para continuar o aumentar sus operaciones.

 Genera efectivo. Parte de él pasa a manos del gobierno, a través de los impuestos.

 Utiliza parte del efectivo para amortizar las deudas, pagar intereses o dividendos a los inversionistas.

Los mercados financieros suelen dividirse en diferentes formas. Según el plazo de los títulos que se comercializan, se habla del mercado de dinero (mercado monetario) y del mercado de capitales. El mercado de dinero es un mercado de instrumentos de deuda que tiene un vencimiento corto, generalmente menor de un año. En el mercado de capitales, circulan instrumentos de deuda a largo plazo (más de un año) e instrumentos que representan el patrimonio de la empresa, es decir, las acciones.

Otra clasificación importante es la de mercado primario y mercado secundario. Cuando una corporación (o el gobierno) emite bonos y acciones por primera vez, ya sea a través de una emisión pública o colocación privada, las vende en el mercado primario. El dinero recaudado (descontando comisiones y gastos) va a la empresa para su utilización en lo que tenga proyectado. Una vez que esa emisión ha sido colocada, los inversionistas que compraron esos títulos pueden venderlos a su vez, si necesitan dinero o simplemente si lo desean hacer. La venta se realizaría en el mercado secundario. El dinero del nuevo comprador lo recibe (después de comisiones y gastos) quien está vendiendo el título; la empresa no recibe nada por esta operación. Es decir, en el mercado secundario, se transan los títulos que primero han sido colocados en el mercado primario.

Gráfico 1.11 Flujos de caja entre la empresa y los mercados financieros

Fuente: adaptado de Ross et al. 2000: 6.

La existencia y el fortalecimiento de los mercados financieros son muy importantes para el desarrollo de la economía de un país. Más adelante, en el capítulo X, volveremos a hacer mención de este tema con mayor profundidad.

10. Costos de agencia

No deseo cerrar este capítulo sin tratar este tema, por ser muy importante. Cuando una persona inicia un negocio o una pequeña empresa, ella es, a su vez, el propietario y el gerente de la misma. Conforme la empresa crezca, la persona va contratando más personal, pero ella sigue como gerente. Los intereses del gerente y del dueño son los mismos, pues se trata de la misma persona. Sin embargo, puede llegar un momento en el cual la empresa crece y el dueño tiene otras ocupaciones que realizar. En este momento, supongamos que el dueño (accionista, si se tratara de una corporación) decide contratar a un gerente o gerentes para que administren la empresa por él. Este gerente sería el «agente» encargado por el dueño para conducir la empresa. ¿Hay garantía, ahora, de que los intereses del dueño y los del agente coincidan? En otras palabras, ¿actuará el gerente de modo que sus gestiones sean consistentes con los intereses de dueño? o ¿actuará en función de sus propios intereses?

Existe aquí, por lo menos, un potencial conflicto de intereses, lo que es conocido como problema de agencia. Para asegurar que las acciones que tomen los gerentes no perjudiquen los intereses de los dueños, habrá que tomar medidas (como la de contar con un consejo de vigilancia, por ejemplo) que protejan dichos intereses. Estas medidas generan costos que son llamados «costos de agencia». En realidad, los problemas y los costos de agencia se presentan cada vez que los intereses de distintos stakeholders no coinciden o son opuestos.

Retomamos, así, el problema de los posibles conflictos de intereses entre los diferentes grupos de interés (stakeholders) de la empresa que habíamos mencionado en la sección 3 al tratar los objetivos de la empresa.

El profesor Aswath Damodaran16 trata este tema de forma interesante. Para él, la empresa debería maximizar el precio de la acción como único objetivo, lo que conduciría a maximizar el valor de la empresa y la riqueza de los accionistas si se cumplen las siguientes condiciones:

 Los gerentes actúan según el interés de los accionistas.

 Los intereses de los acreedores están protegidos.

 Se revela información referente a la empresa de forma correcta y oportuna.

 No se perjudica a la sociedad.

Estas condiciones en un mundo ideal se muestran en el gráfico 1.12.

Gráfico 1.12 Condiciones en un mundo ideal

Fuente: traducido de Damodaran 2001: 15.

En el gráfico 1.13, se muestra por qué, en este mundo, funciona la maximización del precio de la acción.

Gráfico 1.13 ¿Por qué la maximización del precio de la acción funciona?

* Se dice que un mercado es eficiente cuando incorpora inmediatamente toda la información disponible de la empresa en el precio de la acción. Es decir, el mercado es transparente y los precios de las acciones están correctamente valorados.

Fuente: traducido de Damodaran 2001: 16.

Sin embargo, en la realidad, se presentan problemas y costos de agencia entre:

 La gerencia y los accionistas

 Los accionistas y los acreedores (bonistas)

 La firma y los mercados financieros

 La firma y la sociedad

Estos problemas se muestran en el gráfico 1.14.

Gráfico 1.14 Condiciones en un mundo real

Fuente: traducido de Damodaran 2001: 18.

Si los accionistas tienen poco control sobre los gerentes, estos pueden actuar según sus propios intereses perjudicando a los accionistas (cargando a la empresa excesivos gastos de representación o un auto u oficina lujosos, por ejemplo). Los acreedores pueden ser perjudicados si no están protegidos (los accionistas pueden hacerse pagar dividendos excesivos descapitalizando la empresa y aumentando el riesgo para los bonistas). Pueden existir costos sociales que no son cargados a la firma (contaminación del ambiente, por ejemplo). La gerencia puede demorar el anuncio de malas noticias (de pérdidas) o no dar la información completa y transparente, o el mercado, simplemente, puede no ser eficiente y equivocarse.

En estas condiciones, el maximizar el precio de las acciones puede no funcionar. Por ello, Damodaran propone acciones que pueden disminuir los costos de agencia, como las que se muestran en el gráfico 1.15.

Gráfico 1.15 Acciones que mitigan los costos de agencia

a En una adquisición hostil, un grupo de accionistas trata de tomar el control de una empresa ofreciendo comprar acciones por un precio mayor que el del mercado hasta una fecha determinada. Si consigue reunir la mayoría de acciones, nombrará a la mayoría de directores y podrá despedir a la gerencia.

b Como bonos convertibles, que son bonos que, a opción del tenedor, pueden canjearse por acciones.

c Un mercado es más líquido cuando los títulos pueden transarse con más facilidad (y con menores costos de transacción).

Fuente: traducido de Damodaran 2001: 37.

Como lo muestra el gráfico 1.15, se trata de disminuir el conflicto entre la gerencia y los accionistas haciendo que los gerentes se desempeñen mejor pensando más como accionistas (dándoles como parte de su remuneración acciones de la empresa, por ejemplo) o haciendo posible el despido de los gerentes ineficientes. Los acreedores pueden usar cláusulas de protección que, por ejemplo, limiten el pago de dividendos, prohíban realizar inversiones demasiado riesgosas o limiten el monto de nuevos préstamos que pueda asumir la empresa. En cuanto a los mercados financieros, se puede tratar de mejorar la información, disminuir los costos de transacción y, en general, hacer más eficientes los mercados. Por último, se pueden reducir los costos sociales con leyes más adecuadas como las de protección del medio ambiente y propiciando la reacción de los inversionistas y/o consumidores, por ejemplo, mediante campañas de información para no adquirir productos que tengan elementos contaminantes del ambiente, o de aquellas empresas que contaminan el ambiente. Por el lado de los inversionistas, existen ahora fondos de inversión (fondos verdes) que solo invierten en empresas que son amigables con el ambiente; por ejemplo, Renta 4 Ecofondo, Global Resources Society, Fondo Ético, AC Arco Iris, FonCaixa Coop. y Pléiade A. Mediamb17.

De este modo, argumenta Damodaran, es que se puede continuar trabajando con un único objetivo (maximizar la riqueza de los accionistas o el valor de la empresa) y recomienda una función objetivo modificada, en que plantea los siguientes casos:

 Para firmas cuyas acciones se transan públicamente en mercados eficientes donde los prestamistas (bonistas) están protegidos, se debe maximizar el precio de la acción que llevará a maximizar el valor de la firma.

 Para firmas cuyas acciones se transan públicamente en mercados ineficientes donde los bonistas están protegidos, se debe buscar maximizar la riqueza de los accionistas. Esto llevará a maximizar el valor de la firma, pero podría no maximizar el precio de la acción.

 Para firmas cuyas acciones se transan públicamente en mercados ineficientes donde los bonistas no están protegidos totalmente, hay que buscar maximizar el valor de las firmas; pero la riqueza de los accionistas y el precio de la acción pueden no ser maximizados en el mismo grado.

 Para empresas de capital cerrado, se debe maximizar la riqueza de los accionistas si los prestamistas están protegidos; o el valor de la firma, si no lo están.

Como se puede apreciar, los problemas y costos de agencia no se pueden identificar y resolver con facilidad. Sin embargo, esto no quiere decir que no existan o deban ser ignorados. Como lo hemos expuesto en la sección 2, es más conveniente trabajar con varios objetivos generales de la empresa (objetivos múltiples) que puedan reflejar mejor los intereses de los diversos grupos de interés (stakeholders) que pueda tener la empresa.

Ejercicio propuesto

La empresa Relevante S.A. tiene la necesidad de realizar una reducción de costos en su producto. Para ello, ha observado la existencia de dos alternativas para reducir los costos de mano de obra de fabricación.

La línea actual de fabricación utiliza 20 obreros; 15 de ellos operan las máquinas y los 5 restantes manejan los materiales. Cada trabajador labora 2.000 horas al año, con un costo actual de US$14 por hora y se espera que aumenten a US$16 después de un incremento recientemente negociado en los beneficios de los empleados.

Una alternativa es la de realizar la reasignación de labores en el manejo de materiales, con lo cual se eliminaría la utilización de mano de obra en el proceso de producción. El costo de realizar esta reasignación es de US$90.000.

La producción actual es de 24.000 unidades y la producción proyectada es de 25.000 unidades para el próximo año, la cual no se verá afectada por la decisión. De igual forma, el precio de venta proyectado de US$250 por unidad no tendrá variación. El precio actual por unidad es de US$200. Al igual que en el presente año, se espera que el total de la producción sea vendido en el mismo período.

Los costos actuales de mercadotecnia ascienden a US$1700.000, mientras que los gastos generales de fabricación son de US$700.000. La decisión no afectará los costos proyectados de materiales directos, que son de US$50 por unidad. Los gastos generales de fabricación proyectados para el próximo año son de US$750.000 y los costos de mercadotecnia proyectados ascienden a US$2.000.000.

La estructura actual que presenta la empresa es la siguiente:

Ingresos: (24.000 u x US$200) 4.800.000 Costos: Materiales directos (24.000 u x 50) 1.200.000 Mano de obra de fabricación (2.000 h x 20 x US$14) 560.000 Gastos generales de fabricación 700.000 Mercadotecnia 1.700.000 Total de costos 4.160.000

Mediante el uso de la técnica de costos relevantes, efectúe el análisis correspondiente con el fin de determinar si es conveniente realizar la reasignación de labores.

1 Preferimos el término «finanzas empresariales», porque abarca a cualquier forma de organización y no solamente a la corporación o sociedad anónima.

2 Algunos autores, como Aswath Damodaran, consideran, además, la decisión de pago de dividendos. Sin embargo, esta decisión puede incluirse en la decisión de inversión: utilizamos dinero disponible para pagar dividendos.

3 La tasa pasiva es la tasa de interés que paga el banco por los ahorros de una persona, mientras que la tasa activa es la tasa de interés que el banco le cobra a esa persona cuando le presta.

4 «Grupo de interés» corresponde al término en inglés stakeholder, que engloba a los diferentes conjuntos de personas que tienen algún interés en la firma (trabajadores, consumidores, etc.). Es el término que se contrapone a shareholder, que representa a los accionistas.

5 5 Los temas, que se han desarrollado en años recientes, como la protección del ambiente, la responsabilidad social y el desarrollo sostenible, con el logro de sus tres aspectos: el económico (utilidades), el ambiental (protección del ambiente) y el social (tema de pobreza), concuerdan con este objetivo.

6 En la cultura japonesa (y, en general, en las culturas orientales), el empleado es parte de la «familia» y la lealtad a la empresa es notable.

7 Con el término «utilidades» nos referimos a la rentabilidad para el accionista, que puede ser expresada en otros términos como, por ejemplo, maximizar la riqueza de los accionistas o maximizar el precio de la acción.

8 Aswath Damodaran es profesor de finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York.

9 Algunos de los abusos cometidos son los siguientes: pago de salarios por debajo de los mínimos legalmente establecidos, explotación de niños y mujeres, contrataciones ilegales, utilización de maquinaria peligrosa no protegida, condiciones de trabajo deficientes, etc. Para mayor información acerca del tema, puede consultarse Werner y Weiss 2003.

10 El profesor Agarwal ha desarrollado trabajos como Goal Programming Model for Capital Budgeting Decisions with Priority Structuring, Stochastic Goal Programming Model for Capital Budgeting Decisions under Risk and Uncertainty, Lexicographic Ranking of Multiple Goals, Goal Programming Model for Working Capital for Business Firms, entre otros. Su página web es http://www.iif.edu/director/biosketch.htm (consulta: 15 de junio del 2005).

11 Si, con el nuevo pedido, su volumen de compras creciera de tal manera que pudiera obtener precios más bajos por sus insumos, habría que incluir ese efecto en el análisis. En este caso, se está asumiendo que no sucede así y que los precios de los insumos permanecerán invariables, aun si se acepta el pedido especial. Este supuesto es bastante realista cuando el tamaño de la empresa es pequeño en relación con el tamaño total del mercado.

12 El cálculo es el siguiente:

13 Puede darse el caso de que una decisión así no afecte el comportamiento de los clientes. Por ejemplo, si el pedido especial corresponde a una exportación, es poco probable que los clientes locales se vean afectados por el precio del pedido y que tomen medidas al respecto.

14 El valor presente neto que se examinará en los capítulos posteriores es también un criterio de decisión. Es, tal vez, el criterio más usado para evaluar las decisiones de inversión.

15 En el caso del valor presente neto, habrá que pronosticar o determinar un flujo de caja y una tasa de descuento.

16 En el segundo capítulo de su libro, Damodaran (2001) realiza un muy interesante análisis de los objetivos de la empresa y los costos de agencia. El resto de esta sección presenta un resumen de dicho capítulo.

17 Principales fondos verdes de inversión, en: http://www.terra.org/html/s/ecologia/dinero/fondo/ (consulta: 26 de noviembre del 2005).