Read the book: «Игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы»

Font:

Переводчики: Е. Бакушева, В. Ионов

Редактор В. Ионов

Руководитель проекта Я. Грецова

Корректор С. Чупахина

Компьютерная верстка К. Свищёв

Все права защищены. Произведение предназначено исключительно для частного использования. Никакая часть электронного экземпляра данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для публичного или коллективного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. За нарушение авторских прав законодательством предусмотрена выплата компенсации правообладателя в размере до 5 млн. рублей (ст. 49 ЗОАП), а также уголовная ответственность в виде лишения свободы на срок до 6 лет (ст. 146 УК РФ).

Посвящается Майклу Кинсли, которому я задолжал статью

Самые сложные вещи можно растолковать и последнему тупице, если у него еще нет представления о них; но даже в самом простом не убедить того, кто твердо уверен, что знает, о чем идет речь.
Лев Толстой, 1897 год

Пролог
Полтергейст

Для меня и по сей день остается загадкой желание одного инвестиционного банка с Уолл-стрит платить мне сотни тысяч долларов за мои советы по инвестициям. На тот момент у меня, 24-летнего, отсутствовал какой-либо опыт составления прогнозов роста и падения акций и облигаций. Да и особого желания заниматься этим тоже не было. Важнейшая функция Уолл-стрит состояла в распределении капитала, другими словами, там решали, кто получит деньги, а кто нет. И поверьте, я мало что во всем этом смыслил. Ни бухгалтерского образования, ни опыта управления компанией – собственных сбережений, которыми можно было распоряжаться, и то не было. В 1985 году я по чистой случайности попал в Salomon Brothers, а в 1988-м – уволился оттуда гораздо более состоятельным человеком. И хотя о своей работе в компании я написал целую книгу, все происходившее до сих пор кажется мне нелепостью – и это одна из причин, по которым я с такой легкостью отказался от денег. Мое положение казалось мне слишком шатким. Рано или поздно кто-нибудь вывел бы меня, равно как и многих других, мне подобных, на чистую воду. Рано или поздно настал бы час великой расплаты, Уолл-стрит пробудилась бы от сна и погнала из финансовой сферы сотни, если не тысячи юнцов вроде меня, не имевших ни малейшего права рисковать чужими деньгами или убеждать других людей рисковать ими.

Повествование о моем опыте под названием «Покер лжецов»¹ (Liar’s Poker) велось от лица молодого человека, который успел вовремя умыть руки. Я словно нацарапал и запечатал в бутылку записку для тех, кто пойдет по моим стопам в далеком будущем. Если все эти события не зафиксирует на бумаге их непосредственный участник, думал я, никто в будущем не поверит в то, что подобное когда-либо могло произойти.

Все, что писалось об Уолл-стрит до того момента, касалось преимущественно фондового рынка. С самого начала Уолл-стрит уделяла фондовому рынку основное внимание. Моя же книга описывала главным образом рынок облигаций, поскольку на «пакетировании», продаже и махинациях с растущими долговыми обязательствами США Уолл-стрит в то время зарабатывала гораздо больше денег. Подобная ситуация, на мой взгляд, не могла длиться вечно. Мне казалось, я пишу о делах давно минувших дней, 1980-х годах, когда американский народ лишился финансового рассудка. Я рассчитывал, что читатели будущего придут в ужас, узнав, как в 1986 году генеральный директор Salomon Brothers Джон Гутфройнд, получавший $3,1 млн, едва не угробил компанию. Предполагал, что их поразит история о Хауи Рубине, трейдере Salomon Brothers, работавшем с ипотечными облигациями, который перешел в Merrill Lynch и тут же нанес компании убыток в $250 млн. Хотел удивить их тем, что когда-то директора с Уолл-стрит имели весьма смутное представление о колоссальном риске, на который идут их трейдеры.

Вот такую картину я рисовал; но то, что после знакомства с моим рассказом и моими воспоминаниями читатели скажут: «Как интересно», я и помыслить не мог. Как наивно с моей стороны! Ни на секунду не мог я допустить, что в мире финансов 1980-е годы затянутся еще на добрых два десятилетия или что количественная пропасть между Уолл-стрит и реальной экономикой в конце концов перерастет в качественную. Что трейдер может зарабатывать $47 млн в год и чувствовать себя обделенным. Что рынок ипотечных облигаций, зародившийся в операционном зале Salomon Brothers и представлявшийся на тот момент замечательной идеей, обернется одной из самых грандиозных финансовых катастроф в истории. Что спустя ровно 20 лет после того, как Хауи Рубин оскандалился на всю страну растратой $250 млн, другой трейдер из Morgan Stanley, также по имени Хауи, потеряет на одной сделке $9 млрд. И при этом лишь узкий круг людей в самой компании будет знать, что он натворил и почему.

Приступая к работе над первой книгой, я не ставил перед собой глобальных задач, а всего лишь хотел поведать миру захватывающую, с моей точки зрения, историю. Но если бы вы, угостив меня рюмочкой-другой, полюбопытствовали, какой эффект эта книга должна произвести на читателей, я бы ответил что-нибудь вроде: «Надеюсь, она попадет в руки студентов колледжей, которые не могут определиться со своей карьерой; они прочтут ее, поймут, что не стоит делать деньги на мошенничестве и обмане и откажутся от пламенной или робкой мечты стать финансистами». Я лелеял надежду на то, что какой-нибудь вундеркинд из Университета штата Огайо, в душе мечтающий стать океанографом, прочтет мою книгу, отклонит предложение Goldman Sachs и отправится бороздить моря.

Однако мои надежды не оправдались. Спустя полгода после опубликования «Покера лжецов» я был завален письмами от студентов из Университета штата Огайо, жаждущих узнать, нет ли у меня в запасе еще каких секретов, связанных с Уолл-стрит. Моя книга стала для них руководством к действию.

Двадцать лет после ухода из компании я ждал, что конец той Уолл-стрит, которую я знал, вот-вот наступит. Выходящие за рамки приличия бонусы, нескончаемая вереница трейдеров-мошенников, скандал, потопивший Drexel Burnham, скандал, уничтоживший Джона Гутфройнда и приведший к закату Salomon Brothers, кризис, который последовал за крахом компании Long-Term Capital Management, принадлежавшей моему прежнему начальнику Джону Меривезеру, мыльный пузырь интернет-компаний. Финансовая система вновь и вновь дискредитировала себя. Тем не менее крупные банки с Уолл-стрит, увязшие в скандалах по самые уши, продолжали расти, равно как и гонорары, которые они выплачивали 26-летним юнцам за социально бесполезную работу. Восстания американской молодежи против денежной культуры так и не случилось. Зачем свергать мир родителей, когда его можно покупать и продавать по кусочкам?

В конце концов я отчаялся ждать. Никакой скандал или провал не могут уничтожить эту систему, заключил я.

И тут на сцене появляется Мередит Уитни со своим заявлением. 31 октября 2007 года об Уитни, никому не известном финансовом аналитике из никому не известной финансовой фирмы Oppenheimer & Co., узнал весь мир. В этот день она предсказала, что, если Citigroup, дела которой находились в весьма плачевном состоянии, радикально не урежет дивиденды, ее ожидает неминуемое банкротство. Причинно-следственные связи на фондовом рынке не поддаются однозначному толкованию, однако со всей очевидностью можно было утверждать: прогноз, сделанный Мередит Уитни 31 октября, повлек за собой обвал рынка ценных бумаг. К концу операционного дня точно в соответствии с прогнозом женщины, о существовании которой мало кто знал, акции Citigroup упали на 8 %, а фондовый рынок США потерял $390 млрд. Через четыре дня генеральный директор Citigroup Чак Принс покинул свой пост. Еще через две недели банк сократил размер дивидендов.

С этого момента Мередит Уитни превратилась в фигуру, с авторитетом которой нельзя было не считаться. Она говорила – ей внимали. И советы ее были просты. Хотите узнать реальную стоимость компаний с Уолл-стрит? Присмотритесь повнимательнее к сомнительным активам, на покупку которых были пущены заемные средства, и представьте, что они получат за них в случае срочной продажи. Все эти толпы высокооплачиваемых работников не стоят, по ее мнению, и ломаного гроша. На протяжении 2008 года на заявления банкиров и брокеров о том, что с помощью списаний и привлечения капитала они решили возникшие трудности, она отвечала одно и то же: «Вы не правы! Вы до сих пор не понимаете, насколько безграмотно руководите своей компанией. Вы до сих пор отказываетесь признавать миллиарды долларов убытков по низкокачественным ипотечным облигациям. Стоимость ваших ценных бумаг так же иллюзорна, как и квалифицированность ваших людей». Противники Уитни утверждали, что ее сильно переоценивают; блогеры говорили, что ей просто везло. Да, ее прогнозы сбывались. Но она действительно во многом полагалась на интуицию. Откуда ей было знать, что произойдет с компаниями Уолл-стрит или какие убытки они понесут на рынке низкокачественных ипотечных кредитов, когда даже руководители компаний этого не знали. «Либо так, либо все они лгут, – говорила Мередит, – но мне кажется, они действительно ни о чем не догадывались».

Конечно, не Мередит Уитни погубила Уолл-стрит. Она лишь четко и громко выразила свою точку зрения, которая в итоге оказалась для ситуации в обществе гораздо губительнее, чем многочисленные кампании против коррупции на Уолл-стрит, проводимые прокурорами Нью-Йорка. Если бы рядовой скандал мог уничтожить инвестиционные банки Уолл-стрит, они бы давным-давно прекратили свое существование. Эта женщина ни словом не обмолвилась о коррумпированности банкиров. Она упрекала их в глупости. Как оказалось, люди, в чьи прямые обязанности входило управление чужими капиталами, не могли толком распорядиться даже собственными средствами.

Признаюсь, меня не покидает мысль, что, не уволься я из компании, вина за эту катастрофу вполне могла лечь и на мои плечи. К краху Citigroup оказались причастными мои бывшие коллеги из Salomon Brothers; кое с кем из них я посещал корпоративные курсы профессиональной подготовки. В марте 2008 года я позвонил Мередит Уитни. Наш разговор состоялся незадолго до банкротства инвестиционного банка Bear Stearns, когда его судьба висела на волоске. Если она права, подумал я тогда, то конец финансового мира в том виде, в котором он существовал с 1980-х годов, уже близок. Мне хотелось не только понять, насколько осмысленны ее прогнозы, но и побольше узнать о женщине, каждое слово которой было гвоздем в крышку гроба фондового рынка.

Свою работу на Уолл-стрит выпускница Университета Брауна начала в 1994 году. «Приехав в Нью-Йорк, я даже не подозревала о существовании такой сферы, как аналитические исследования», – вспоминает она. Сначала ей посчастливилось получить работу в Oppenheimer & Co., а потом ее ждала и вовсе редкостная удача: обучение под руководством человека, который участвовал не только в ее карьере, но и в формировании мировоззрения. Звали его Стив Айсман. «Лучшее, что случилось со мной после разговора с руководством Citigroup, это звонок Стива, который сказал, что мною гордится». Поскольку о Стиве Айсмане я ничего раньше не слышал, особого впечатления ее слова на меня не произвели.

А потом я узнал из новостей, что малоизвестный руководитель одного хедж-фонда по имени Джон Полсон заработал порядка $20 млрд для инвесторов и почти $4 млрд положил себе в карман. До этого еще никому на Уолл-стрит не удавалось так быстро заработать такие деньги. Более того, получил он их на игре против тех самых низкокачественных ипотечных облигаций, на которых прокололась Citigroup и многие другие крупные инвестиционные банки Уолл-стрит. Эти инвестиционные банки – как казино Лас-Вегаса: они определяют вероятность. Клиент, который пытается вести против них игру с нулевой суммой, выигрывает лишь время от времени, но не систематически, и уж конечно, его выигрыш не пустит владельцев казино по миру. Тем не менее Джон Полсон являлся клиентом Уолл-стрит. И мы получили пример той же самой некомпетентности, на обличении которой Мередит Уитни сделала себе имя. Казино сильно просчиталось с определением собственных шансов, и это не укрылось от глаз по крайней мере одного человека. Я позвонил Уитни в надежде узнать, не знает ли она кого-нибудь, кто предвидел катаклизм в сфере низкокачественных ипотечных кредитов и сумел прилично нагреть на нем руки. Кто, прежде чем казино спохватилось, успел сообразить, что колесо рулетки начало крутиться с предсказуемым результатом? Кто еще в кулуарах современной финансовой системы разглядел сломанные винтики ее механизма?

Дело происходило в конце 2008 года. Тогда очень многие специалисты утверждали, что предвидели грядущий кризис, но настоящих провидцев оказалось куда как меньше. И еще меньше тех, кому хватило духа сделать ставку на свой прогноз. Слишком сложно противостоять массовой истерии – не дать финансовым новостям обмануть себя, признать, что влиятельные финансисты либо лгут, либо заблуждаются, – и не сойти при этом с ума. Уитни назвала с полдюжины имен – преимущественно инвесторов, за которых она могла лично поручиться. В списке был упомянут Джон Полсон. А на первом месте оказался Стив Айсман.

Глава 1
Истоки

Айсман вошел в мир финансов примерно тогда, когда я с ним распрощался. Он вырос в Нью-Йорке, посещал иешиву, с отличием окончил Пенсильванский университет, а затем, не менее блестяще, Гарвардскую школу права. В 1991 году 31-летний Айсман пришел к выводу: карьера юриста не для него. «Я ненавидел свою работу. Мои родители были брокерами в компании Oppenheimer. Им удалось пристроить меня к себе. Не очень красиво, но уж как есть».

Oppenheimer, принадлежавшая к старой гвардии Уолл-стрит, смогла устоять под напором Goldman Sachs и Morgan Stanley. Она походила скорее на семейный бизнес, нежели на корпорацию. Финансовым консультированием индивидуальных инвесторов от имени Oppenheimer Лиллиан и Эллиот Айсман занимались с начала 1960-х годов. (Лиллиан стояла у истоков брокерского бизнеса компании, а Эллиот, начинавший как адвокат по уголовным делам, присоединился к ней позже, когда ему стали докучать клиенты-мафиози средней руки.) Равно уважаемые и любимые клиентами и коллегами, они имели право нанимать любого человека по своему усмотрению. Еще до того как вызволить сына из ловушки юриспруденции, они подыскали работу в операционном зале для его старой няни. По пути к кабинету отца и матери Айсман проходил мимо женщины, которая когда-то меняла ему подгузники. В Oppenheimer не возражали против семейственности, однако в компании действовало правило: если Лиллиан и Эллиот хотели принять своего сына, они должны были платить ему в течение первого года из своего кармана, в то время как остальные решали, стоит ли вообще платить ему деньги.

Родители Айсмана, традиционно предпочитающие вкладывать в недооцененные акции, всегда учили сына: по-настоящему узнать Уолл-стрит можно, только став финансовым аналитиком. Занявшись финансовым анализом, Стив начал работать на людей, которые формировали мнение о публичных компаниях. В Oppenheimer работали около 25 аналитиков, чьи выкладки Уолл-стрит в большинстве случаев игнорировала. «Чтобы получать деньги, аналитику в Oppenheimer требовалось только одно: делать правильные выводы и умело поднимать шум для привлечения к ним внимания, – говорит Элис Шредер, которая работала в Oppenheimer со страховыми компаниями, затем перешла в Morgan Stanley и в конце концов стала официальным биографом Уоррена Баффетта. И добавляет: «В Oppenheimer нередко шли против тенденций. В крупных же компаниях людям платили за следование в кильватере». У Айсмана обнаружился особый талант поднимать шум и идти против рынка. Поначалу его определили на должность младшего фондового аналитика, человека на подхвате, собственного мнения которому иметь не полагалось. Но в декабре 1991 года, менее чем через год после его прихода на новую работу, ситуация изменилась. Компания Aames Financial, кредитор, работающий на рынке низкокачественных ипотечных кредитов, стала публичной, но в Oppenheimer никто не удосужился выразить свое мнение по этому поводу. Один из специалистов по банковским инвестициям из Oppenheimer, который мечтал заполучить в свои клиенты Aames, отчаянно пытался найти среди сотрудников аналитического отдела хоть кого-нибудь, кто разбирается в ипотечном кредитовании. «Я был всего лишь младшим аналитиком и только начал соображать, что к чему, – вспоминает Айсман, – но заявил этому человеку, что в бытность свою юристом занимался сделкой для Money Store». Айсмана тут же назначили ведущим аналитиком по Aames Financial. «Правда, я умолчал о том, что в мои обязанности входила лишь вычитка документов, а сам я ни черта не смыслил в написанном».

Aames Financial и Money Store, в отличие от таких гигантов, как Goldman Sachs и J. P. Morgan, принадлежали к новому поколению компаний, кредитующих малоимущих американцев и носящих эвфемистическое название «учреждения специализированного финансирования». К этому классу относилось множество малоизвестных компаний, так или иначе связанных с бумом низкокачественных ипотечных кредитов начала 1990-х годов. Aames первой из таких компаний стала публичной. Вторая компания, находившаяся в единоличном ведении Айсмана, называлась Lomas Financial Corp. Ей едва-едва удалось избежать банкротства. «Оценив акции компании, я порекомендовал продавать их, поскольку дела у компании шли из рук вон плохо. Тогда я еще не знал, что нельзя рекомендовать акции компаний к продаже. Мне казалось, из трех имеющихся вариантов – продавать, держать, покупать – я вправе выбирать тот, который сочту нужным». Ему недвусмысленно дали понять, что нужно демонстрировать больший оптимизм, однако оптимизм был не в характере Стива Айсмана. Он мог прикинуться оптимистом, и порой так и делал, однако предпочитал быть самим собой. «Иногда я уже из холла слышал, как он орал в телефонную трубку, – говорит его бывший коллега. – Он радостно разносил в пух и прах акции компаний, с которыми работал. И всегда говорил то, что думает». Айсман не пожелал изменить свои рекомендации относительно акций Lomas Financial даже после того, как компания заверила инвесторов в том, что им нет нужды переживать за ее финансовое состояние, поскольку она захеджировала рыночный риск. «Свою самую гениальную фразу я написал после того, как Lomas заявила о хеджировании рисков, – говорит Айсман и цитирует по памяти: – “Lomas Financial Corporation – образец идеального хеджирования финансового учреждения: она теряет деньги при любой процентной ставке”. Составление данного отчета доставило мне ни с чем не сравнимое удовольствие». Через несколько месяцев после опубликования его оценки Lomas Financial Corporation объявила о банкротстве.

Айсман быстро заработал репутацию аналитика, чьи выводы поднимали на рынке суматоху. «Я словно опять пошел в школу, – вспоминает он. – Постигал тонкости профессии, а потом писал доклад на ту или иную тему». Уолл-стрит считала его самобытным персонажем. Его стиль в одежде отличала смесь изящества и неопрятности: как будто кто-то не поскупился для него на дорогую одежду, но не объяснил, как ее следует носить. Короткие светлые волосы выглядели так, словно он стригся сам. На мягком выразительном добром лице больше всего внимания привлекал рот, возможно, из-за того, что он всегда был приоткрыт. Он будто бы боялся, что не успеет озвучить молниеносно проносящуюся в голове мысль, прежде чем его осенит очередная идея, и поэтому старался держать канал открытым. Все прочие черты лица, как по заказу, отражали каждую зарождавшуюся мысль. С таким лицом в покер не играют.

В его общении с внешним миром прослеживалась определенная закономерность. Множество людей, работавших на Стива Айсмана, любили его или по крайней мере симпатизировали ему, ценили его готовность делиться как деньгами, так и знаниями. «Он прирожденный учитель, – рассказывает одна женщина, которая на него работала. – И к тому же исключительно бережно относится к женщинам». Он производил впечатление маленького мальчика и неудачника, не являясь ни в коем случае ни тем ни другим. Влиятельные же люди, ожидавшие от Айсмана проявления уважения и почтения, от общения с ним нередко приходили в ужас и негодование. «Многие люди не понимали Стива, – рассказывает Мередит Уитни, – но те, кто понимал, питали к нему искреннюю привязанность». Среди тех, кто был настроен против Стива, оказался и глава крупной американской брокерской фирмы. На одном обеде он услышал, как Айсман в присутствии нескольких десятков инвесторов называл его, главу брокерской фирмы, полным профаном в своем деле. Посреди обеда Айсман вышел и не вернулся. («Мне нужно было в уборную, – пояснил тот. – Даже не знаю, почему я не вернулся».) После инцидента руководитель во всеуслышание заявил, что больше никогда не будет иметь со Стивом Айсманом никаких дел. В связи с этим нельзя не упомянуть и президента крупной японской фирмы, занимавшейся торговлей недвижимостью. Он прислал Айсману финансовую отчетность, после чего прибыл лично в сопровождении переводчика, чтобы получить благоприятный отзыв. «Вы не держите акций собственной компании», – заявил Айсман, когда с традиционным японским обменом любезностями было покончено. Переводчик посоветовался с генеральным директором.

«В Японии не принято, чтобы руководители держали акции», – наконец произнес он.

Айсман заметил, что финансовая отчетность японца не раскрывает по-настоящему важные сведения о его компании; но вместо того, чтобы просто сказать об этом, он помахал бумагами в воздухе, словно стряхивая с них дерьмо. «Это… это туалетная бумага, – объявил он. – Переведите».

«Японец снял очки, – вспоминает очевидец этой странной беседы. – У него дрожали губы. Вот-вот могла разразиться третья мировая война. “Туалетная бумага? Туалетная бумага?”»

Как-то раз менеджер одного хедж-фонда начал было описывать Айсмана, которого считал своим другом. Но, рассказав, как тот выставил идиотами и лжецами парочку-другую крупных шишек, менеджер рассмеялся: «Он, конечно, малость несносен, но при этом очень умен, честен и бесстрашен».

«Даже на Уолл-стрит его считают грубым, бесцеремонным и задиристым, – говорит жена Айсмана Валери Фейген. До того как открыть магазин женской одежды Edit New York и посвятить себя воспитанию детей, она работала в J. P. Morgan. – Он не придает большого значения хорошим манерам. Поверьте мне, уж сколько я с ним боролась». После знакомства со Стивом ее мать заметила: «Что ж, использовать его не получится, но продать с аукциона в Объединенном еврейском призыве вполне возможно». Казалось, у него настоящий талант обижать людей. «Он не намеренно, – поясняет жена. – Просто так у него получается. Он знает, что многие называют его эксцентриком, но сам он себя таковым не считает. Стивен поглощен собственными мыслями».

Когда речь заходит о волне недовольства, которую вызывает общение с ним, Айсман удивляется. «Порой я забываюсь», – комментирует он, пожимая плечами.

Вот что гласит одна из многочисленных теорий, посвященных этой личности. Мысли, бродящие в его голове, ему гораздо интереснее, чем собеседники, поэтому первые всегда вытесняли вторых. Многие из тех, кто хорошо знает Айсмана, считают данную теорию несостоятельной. Его мать Лиллиан предлагает свое объяснение. «В Стивене уживаются две личности», – осторожно начинает она. Одна – это ребенок, который, получив в подарок велосипед, о котором долго и страстно мечтал, мчится в Центральный парк и одалживает его первому попавшемуся мальчишке. Мальчишка тут же скрывается из глаз вместе с велосипедом. Вторая – молодой человек, который начинает изучать Талмуд, руководствуясь не интересом к религии, а желанием разобраться во внутренних противоречиях этого писания. Его мать занимала должность председателя Совета по еврейскому образованию в Нью-Йорке, и Айсман усердно штудировал Талмуд в поисках разного рода несоответствий. «Кто еще изучает Талмуд в поисках ошибок?» – задается вопросом его мать. Впоследствии, когда Айсман разбогател и задумался о благотворительности, он остановил свой выбор на организации под названием Footsteps, призванной помогать евреям-хасидам выйти из религии. Он даже деньги не мог жертвовать без того, чтобы не затеять склоку.

Очевидно, что Айсман был любопытной личностью. И на Уолл-стрит он появился в любопытный момент. Возникновение рынка ипотечных облигаций десятью годами ранее позволило Уолл-стрит охватить сферу, к которой она прежде не имела доступа: долговые обязательства обычных американцев. Поначалу мишенью нового рынка была более платежеспособная часть американского населения, но потом он начал подпитываться долгами менее обеспеченных слоев.

У ипотечных облигаций есть ряд существенных отличий от старых добрых корпоративных и государственных облигаций. Ипотечная облигация выпускается не под какой-то гигантский заем с определенным твердым сроком. Она обеспечивается денежными потоками от пула из тысяч жилищных ипотечных кредитов. Стабильность этих денежных потоков всегда представляет определенную проблему, поскольку заемщики имеют право погасить кредит в любой момент по своему усмотрению. Этого вполне достаточно, чтобы отбить у покупателей облигаций охоту вкладывать деньги в бумаги, обеспеченные жилищными ипотеками: заемщики обычно погашают кредиты при падении процентных ставок, когда есть возможность более дешевого рефинансирования, оставляя держателей ипотечных облигаций с кучей денег на руках, вложить которые можно только под более низкие проценты. Инвестор не знает, как скоро к нему вернутся вложенные деньги, ему известно только, что получит он их в самый неподходящий момент. Чтобы устранить подобную неопределенность, мои коллеги из Salomon Brothers, являвшиеся родоначальниками рынка ипотечных облигаций, предприняли мудрый ход. Они взяли гигантский пул жилищных кредитов и раздробили платежи по нему на части, так называемые транши. Покупателя первого транша можно сравнить с владельцем первого этажа во время наводнения: на него обрушивается первая волна досрочных погашений ипотечных кредитов. За это он получает более высокую процентную ставку. Покупатель второго транша – второго этажа небоскреба – принимает на себя вторую волну досрочных погашений в обмен на вторую по величине процентную ставку. И так далее. Инвестор на последнем этаже здания довольствуется самой низкой процентной ставкой, зато имеет наибольшую защиту от сюрпризов.

Инвесторы в ипотечные облигации 1980-х годов больше всего боялись не дефолта, а слишком быстрого погашения кредитов. Пул кредитов, лежащий в основе ипотечных облигаций, соответствовал определенным стандартам по размеру кредитов и платежеспособности заемщиков. Эти стандарты устанавливались правительственными агентствами: Freddie Mac, Fannie Mae и Ginnie Mae. На кредиты распространялись правительственные гарантии; в случае дефолта домовладельцев их долги выплачивались государством. Когда Стив Айсман открыл для себя новую, быстро растущую сферу специализированного финансирования, начался новый виток использования ипотечных облигаций: кредитование, на которое правительственные гарантии не распространялись. Кредиты предоставлялись все менее и менее платежеспособным домовладельцам, которые не собирались покупать новое жилье, а просто хотели получить деньги под уже оплаченную долю недвижимости.

С появлением ипотечных облигаций на основе низкокачественных жилищных кредитов практика решения проблемы досрочного погашения была применена и к проблеме неспособности погасить кредит вообще. Инвестор в первый этаж, или транш, рисковал столкнуться не с досрочным погашением, а с реальными убытками. Он нес потери до тех пор, пока те полностью не съедали его инвестиции, после чего потери нес уже владелец второго этажа. И так далее.

В начале 1990-х годов последствия выдачи проблемных кредитов изучали лишь два аналитика Уолл-стрит. Одним был Стив Айсман, вторым – Сай Джекобс. Джекобс участвовал в той же программе обучения Salomon Brothers, что и я, и работал в небольшом инвестиционном банке под названием Alex Brown. «Во время обучения в Salomon Brothers нам рассказывали о перспективах новой чудесной модели секьюритизации, которую изобрел Льюис Раниери», – вспоминает он. (Раниери можно считать основателем рынка ипотечных облигаций.) Превращение ипотечных кредитов в облигации открывало безграничные и потрясающие перспективы. Пассивы одного всегда были активами другого, но сейчас все больше и больше долгов можно было превратить в листочки бумаги и продать любому желающему. В скором времени Salomon Brothers дал начало небольшим рынкам облигаций, обеспечиваемых самыми разными странными активами: поступлениями по кредитным картам, автомобильными кредитами, арендной платой за воздушные суда, взносами в спортивно-оздоровительные центры. Нашел новые активы, которые можно заложить, – получил новый рынок. Но самым перспективным активом в Америке по-прежнему оставалось жилье. Оплаченная доля недвижимости у американцев с первой ипотекой была огромной; так почему бы не секьюритизировать и ее? «Идея низкокачественных кредитов, – говорит Джекобс, – заключается в том, что вторая ипотека ложится клеймом на заемщика, а это несправедливо. Если твой кредитный рейтинг оказывается чуть хуже, ты платишь намного больше – и намного больше того, чем следовало бы. Превращение облигаций в массовый продукт может снизить стоимость заимствования. Появляется возможность заменить долг по кредитным картам с высокой процентной ставкой более дешевым ипотечным кредитом. И все начинает крутиться».

Предполагалось, что все более тесное взаимодействие между высшими финансовыми кругами и средним классом американцев благотворно скажется на этом сегменте. Повышение эффективности рынков капитала должно было позволить среднему классу платить все более низкие процентные ставки по долгам. В начале 1990-х годов первые кредиторы по низкокачественным ипотекам – The Money Store, Greentree, Aames – продавали свои паи населению с целью более быстрого роста. К середине 1990-х годов на рынке ежегодно появлялись десятки мелких компаний, кредитующих потребителей. Индустрия низкокачественных кредитов была фрагментированной. Поскольку кредиторы продавали другим инвесторам большое количество кредитов в виде ипотечных облигаций, индустрия отличалась, ко всему прочему, высоким моральным риском. «Это был бизнес с шальными деньгами, – говорит Джекобс. – Любой бизнес, построенный только на зарабатывании денег и полном пренебрежении к качеству продаваемого продукта, неизбежно привлекает непорядочных людей. Это была уродливая обратная сторона толковой идеи. Мы с Айсманом верили в великую идею, и нам обоим доводилось иметь дело с весьма нечистоплотными субъектами. В этом заключалась наша работа: отбирать подходящих людей для реализации великой идеи».

1.Майкл Льюис. Покер лжецов. – М.: Олимп-Бизнес, 2008.