Read the book: «Интернационализация валют стран БРИКС. Монография»

[битая ссылка] ebooks@prospekt.org

ВВЕДЕНИЕ

Глобальный финансовый кризис 2008–2010 гг. показал, что современные международные финансово-экономические институты, в первую очередь Международный валютный фонд и Группа Всемирного банка, не справляются с задачами поддержания и восстановления стабильности мировой валютной и финансовой системы. Финансовый кризис стал перманентным фактором, сопровождающим развитие современной мировой экономики. Поэтому особую актуальность в настоящее время приобретает исследование вопросов, связанных с необходимостью разработки новых, альтернативных подходов к организации мировой валютной и финансовой системы и ее институциональной структуры. Одним из таких альтернативных подходов является более глубокая интеграция в мировую финансовую систему стран БРИКС как наиболее динамично развивающихся государств в современной мировой экономике, располагающих самыми большими в мире золотовалютными резервами, создание новых международных и региональных финансовых институтов, таких как Банк развития стран БРИКС, и интернационализация их валют. Цель монографии состоит в анализе процесса интернационализации валют стран БРИКС на современном этапе и разработке рекомендаций по повышению их использования во взаимных внешнеторговых и внешнеэкономических расчетах. Достижение данной цели потребовало поставить следующие задачи:

– раскрыть сущность феномена интернационализации валют стран БРИКС;

– проанализировать специфику процесса интернационализации валют стран БРИКС и этапы их выхода на международные валютные и финансовые рынки;

– отразить особенности организации платежных систем в масштабах мировой экономики и отдельных стран;

– разработать рекомендации по применению валют стран БРИКС для опосредования трансграничного движения товаров, услуг и капитала.

Объектом монографии выступают международные и региональные валютно-кредитные и финансовые отношения, возникающие по поводу распределения финансовых и денежных потоков в разных валютах.

Предмет монографии составляют рекомендации по организации опосредования внешнеторговых и внешнеэкономических сделок стран БРИКС на основе их национальных денежных единиц.

Российскими исследователями, которые имеют научные труды по заявленной проблематике, являются Е. Ф. Авдокушин, В. П. Андреев, А. Р. Арутюнянц, А. И. Биндер, В. Н. Коваленко, И. В. Кудряшова, А. И. Лабюк, С. Г. Лузянин, В. Ю. Мишина, А. И. Потемкин, Д. В. Суслов, Д. А. Фролов, Р. И. Хасбулатов и др. Специфика российских исследований в области валютной интернационализации заключается в том, что в большинстве случаев они ограничиваются анализом китайского юаня как международной валюты.

В зарубежной экономической литературе проблемами интернационализации валют стран БРИКС занимаются такие ученые, как Б. Айхенгрин (B. Eichengreen), А. Бенасси-Квэр (А. Benassy-Quere), Ж. Жонхия (J. Zhongxia), Т. Ивами (Т. Iwami), Х. Ито (H. Ito), М. А. Коуз (М. А. Kose), М. Обстфельд (М. Obstfeld), Ж. Пизани-Ферри (J. Pisani-Ferry), А. Пракаш (А. Prakash), Р. Ранжан (R. Ranjan), П. Субачхи (P. Subachhi), Дж. С. Тавлас (G. S. Tavlas), Р. Триффин (R. Triffin), Э. Трумэн (E. Truman), М. Фландро (М. Flandrau), М. Д. Чинн (M. D. Chinn) и др.

Новизна темы монографии проявляется в том, что в российской экономической литературе проблемы интернационализации валют стран БРИКС как феномена в целом освещены недостаточно, и в большинстве случаев затрагивают становление и развитие китайского юаня как новой мировой резервной валюты, оставляя за рамками исследований использование в международном обороте бразильского реала, российского рубля, индийской рупии и южноафриканского ранда.

Теоретическую базу монографии составляют фундаментальные труды в области международных финансов в целом и валютной интернационализации в частности как российских, так и зарубежных ученых.

При проведении исследования были использованы следующие методы: общенаучные методы познания (аналогия, синтез, абстрагирование, дедукция и индукция) и специализированные экономико-статистические методы (составление таблиц, схем, графиков, макроэкономическое агрегирование), которые являются методологической основой монографии.

Теоретическая значимость монографии состоит в том, что ее основные выводы, результаты и положения могут быть использованы в образовательном процессе высшей школы для слушателей экономических специальностей, прежде всего связанных с мировой экономикой и международными экономическими отношениями, международными валютно-кредитными отношениями и международными финансами.

Практическая значимость монографии проявляется в том, что разработанные здесь модель, механизм и инструменты интернационализации валют стран БРИКС могут быть применены при формировании общенациональной долгосрочной стратегии увеличения использования их валют во взаимных торгово-экономических и финансовых сделках.

Основные выводы, результаты и положения данной монографии были доложены на международных научно-практических конференциях и опубликованы в специальных экономических журналах из перечня Высшей аттестационной комиссии Министерства образования и науки Российской Федерации, рекомендованных для опубликования основных результатов, положений и выводов кандидатских и докторских диссертаций.

Глава I
ТЕОРИЯ ИНТЕРНАЦИОНАЛИЗАЦИИ ВАЛЮТЫ

1.1. Понятие и сущность процесса интернационализации валюты

Международный статус валют составляет принципиальную характеристику мирового валютного и финансового порядка, определяющего архитектуру мировой экономической и политической системы, образуемой производственными, торговыми, финансовыми и прочими отношениями между государствами. Несмотря на существенное влияние валют с международным статусом на мировую экономику, в специальной литературе до сих пор мало внимания уделено вопросам, связанным с их функционированием. Многие экономисты начали активно обсуждать роль доллара США в качестве доминирующей международной валюты в конце 1960-х гг., когда Бреттон-Вудская валютная система стала утрачивать свои функции. В целом, такого рода вопросы возникали, как только доллар девальвировался. Особенно интенсивно они обсуждались с введением евро в безналичный оборот в 1999 г. Однако перспективы становления евро в качестве доминирующей валюты в мире стали утрачиваться в связи с долговым кризисом в зоне евро и затяжным процессом формирования единого рынка государственных облигаций.

Международная валюта, как правило, определяется как денежная единица, используемая за пределами страны-эмитента. Понятие международной валюты также можно рассматривать с точки зрения функций, которые она выполняет, и в соответствии с характером и природой факторов, поддерживающих ее международное использование. Как и национальная денежная единица, международная валюта выполняет три функции – средства обращения, единицы счета и средства накопления или сбережения. Эти функции международная валюта выполняет на двух характерных уровнях – в качестве расчетного средства для частных лиц и нужд государства. Частные субъекты используют международную валюту в качестве средства обращения для урегулирования международных экономических сделок, тогда как государство – для интервенции на валютный рынок. Как единица счета на уровне частного сектора международная валюта необходима для выражения номинальной стоимости внешнеэкономических контрактов, а на уровне государства она играет роль привязки национальной валюты. Что касается функции средства накопления или сбережения международной валюты для частных субъектов, то она необходима им в качестве инвестиционного актива. Государство при этом формирует золотовалютные резервы.

Среди международных валют можно выделить два класса, а именно: полностью функциональные международные валюты, выполняющие все функции, и частично международные валюты, реализующие одну из них. Следует различать и категории международных валют: валюта гегемона, топ-валюта, переговорная валюта и нейтральная валюта. Валюта гегемона принадлежит государству, навязывающему ее использование другими странами. Она приобретает свой статус, таким образом, на основе политических отношений между страной-эмитентом и подчиненными государствами. Примерами такой валюты являлись британский фунт в стерлинговом блоке и французский франк в блоке с соответствующим названием в период между двумя мировыми войнами. Напротив, топ-валюта представляет собой наиболее предпочитаемую мировым рынком расчетную единицу для реализации различных целей и задач ввиду экономического превосходства страны-эмитента. Поэтому статус топ-валюты определялся преимущественно экономическими факторами, и, как правило, она принадлежала наиболее развитому государству в мировой экономике. Доллар США был такой валютой в 1950-х гг., до подрыва доверия к нему со стороны промышленно развитых стран Западной Европы. Международная валюта становится переговорной в том случае, когда страна-эмитент ведет соответствующие переговоры с другими государствами, различными способами убеждая их в необходимости использовать ее в своих внешнеэкономических сделках. Британский фунт был переговорной валютой после Второй мировой войны на основании соглашений, достигнутых на Бреттон-Вудской конференции, доллар – в 1960-х гг., в период обострения проблемы дефицита торгового и платежного баланса США, а также агрессивной военной экспансии во многих странах мира. Переговорную валюту еще можно охарактеризовать как международную денежную единицу, переживающую период спада, то есть потерявшую или утрачивающую свое политическое доминирование в качестве валюты гегемона или экономическое господство на правах топ-валюты. При этом переговорная валюта может пребывать в состоянии подъема, если увеличение ее международного использования имеет место ввиду образования особых политических отношений между страной-эмитентом и другими государствами, а также вследствие конъюнктурной привлекательности. Наконец, нейтральная валюта – это денежная единица, международное использование которой проистекает преимущественно из устойчивой, не обязательно доминирующей, экономической позиции страны-эмитента, которая не испытывает потребности в стимулировании процесса ее интернационализации. Среди примеров таких валют можно назвать швейцарский франк и немецкую марку Западной Германии в 1970–1990-х гг. Тем не менее, рассмотренные категории международных валют не являются целиком взаимоисключающими, и некоторые из них могут относиться одновременно к нескольким типам. Это означает, что для одних субъектов определенная валюта является топ-валютой, а для других – валютой гегемона, нейтральной или переговорной валютой.

Международная валюта необходима мировой экономике, поскольку опосредует трансграничные торговые и инвестиционные потоки, точно так же, как национальная денежная единица сопровождает все производственные, промышленные, финансовые и прочие процессы. Для самой страны-эмитента, однако, выгоды и издержки функционирования международной валюты более обширны. Основные экономические выгоды интернационализации валюты включают сеньораж, гибкость макроэкономической политики, решение проблем, связанных с необходимостью размена одних валют на другие, снижение валютного риска для транснациональных корпораций, рост покупательной способности населения. В то же время главными отрицательными сторонами интернационализации валюты являются ограничения автономии макроэкономической политики государства, уменьшение конкурентоспособности экспорта и импортозамещающего производства.

Сеньораж означает доход или прибыль для страны – эмитента международной валюты в результате ее эмиссии. Сеньораж образуется на международном уровне, когда нерезиденты располагают средствами в национальной валюте другого государства или финансовыми требованиями, выраженными в ней, с целью обмена на товары и услуги. При эмиссии международной валюты сеньораж может выступать в двух формах. Во-первых, иностранные наличные средства (банкноты и монеты) тождественны беспроцентным кредитам нерезидентов стране-эмитенту, поскольку за обладание ею центральным банком-эмитентом не уплачивается процентная ставка, в результате чего эта страна экономит на обслуживании своего внешнего долга. Так, согласно некоторым оценкам, около 60 % всех банкнот, выпущенных Федеральной резервной системой США, функционируют за пределами страны-эмитента, и если процентная ставка по кредитам составляет 4 %, то экономия на размере процентной ставки для правительства США составит около 0,1 % ВВП страны, то есть 15 млрд. долл. в год. Сеньораж возникает и в форме сокращения затрат, связанных с заимствованием дополнительных средств страной-эмитентом, и рассчитывается как разница между прибылью, полученной от иностранных активов данного государства, и издержками, образующимися в результате необходимости обслуживать внешние обязательства. Такая выгода возникает отчасти в том случае, если увеличение спроса на активы, выраженные в международной валюте, приводит к сокращению ожидаемой прибыли от их реализации или производительного функционирования при соответствующем росте их ликвидности. Размер сеньоража, получаемый от такого использования доллара в мировой экономике, по различным оценкам, приносит США от 1 % до 3 % ВВП чистой прибыли [39]. Еще более существенную выгоду от выпуска за рубеж международной валюты страна-эмитент может получать при финансировании этой валютой собственного дефицита торгового и платежного баланса. Такая выгода в особенности относится к способности США финансировать свой дефицит. От интернационализации валюты могут получать выгоду также финансовые институты, компании и потребители страны-эмитента. Для национального банковского сектора это выражается в росте объема клиентской базы в результате приобретения конкурентного преимущества в торговле национальной валютой, поскольку этот сектор имеет привилегированный доступ к ресурсам центрального банка страны-эмитента и может, таким образом, создавать денежные обязательства, выраженные в этой валюте. Такая выгода называется эмиссионной рентой. В свою очередь, банки и небанковские структуры могут получать выгоду от более высокого спроса со стороны зарубежных субъектов на широкий ассортимент финансовых услуг, таких как валютно-обменные операции, сопровождение инвестиций. Получающий выгоду финансовый сектор страны-эмитента международной валюты будет способствовать и развитию нефинансового сектора, поскольку в этом случае снижаются издержки по стоимости используемого в экономике капитала.

В свою очередь, национальные компании, особенно те, которые участвуют во внешнеэкономических операциях, выигрывают от интернационализации валюты страны их базирования, так как валютный риск, сопровождающий экспортно-импортные операции, перекладывается тогда на их зарубежных партнеров. Хеджирование валютного риска – очень затратный вид деятельности, несмотря на то что развитие рынка деривативов существенно снизило его уровень.

Помимо обозначенных выгод интернационализация валюты приводит к достаточно высоким издержкам в стране-эмитенте. Например, Япония и Западная Германия в 1970–1990-х гг. мало способствовали интернационализации своих национальных денежных единиц из-за таких издержек, как ограничения внутренней кредитно-денежной политики ввиду формирования резервов этих валют другими странами, в результате чего подрываются основы государственной макроэкономической политики. Накопление резервов в международной валюте за рубежом означает зависимость ее эмиссии от уровня текущего спроса на нее на международном рынке. Отсюда возникает сложность проведения кредитно-денежной политики центральным банком страны – эмитента международной валюты, которая состоит в том, что усложняется механизм установления учетной ставки или ставки рефинансирования, по которой центральный банк выдает кредиты коммерческим банкам и которая является основой определения оптимального количества денег в обращении, не вызывающего инфляцию. В случае интернационализации конкретной валюты ее предложение может варьироваться в зависимости от спроса и предложения финансовых инструментов, выраженных в ней.

Также внутренняя экономическая политика страны – эмитента международной валюты ограничивается ввиду необходимости выполнять определенные договоренности на уровне Международного валютного фонда, Группы Всемирного банка и других организаций. Данная проблема обозначается в экономической теории как дилемма Триффина, сформулированная Робертом Триффином в 1947 г. Эта дилемма состоит в том, что страна, осуществляющая эмиссию резервной валюты, обязана обеспечить свободное ее обращение в мире для потребностей международной торговли и международного движения капитала, однако ничем не ограниченное предложение такой валюты, в конечном счете, закономерно приведет к падению доверия к ней и ее реальной стоимости, подвергая страну-эмитента риску внезапного сокращения или полной ликвидации зарубежными государствами своих официальных резервов, выраженных в данной валюте. Для обеспечения стабильного спроса на международную валюту стране-эмитенту приходится идти на компромиссные решения относительно характера внутренней макроэкономической политики. Несмотря на то что дилемма Триффина была первоначально применена к условиям фиксированных валютных курсов в рамках Бреттон-Вудской мировой валютной системы, она до сих пор сохраняет свою справедливость в отношении международных валют основных стран-эмитентов, включая США. Как следствие компромиссных решений по использованию международной валюты, если другие государства привязывают курсы своих национальных денег к курсу резервной, то государство – эмитент последней лишается возможности применять валютный курс в качестве инструмента макроэкономической политики. Так, удорожание международной валюты в случае повышения на нее спроса, как правило, подрывает конкурентоспособность экспорта и импортозамещающего производства страны-эмитента.

Таким образом, когда происходит интернационализация валюты конкретной страны, эта валюта, как правило, более широко используется в международных экономических отношениях, а именно:

1) использование валюты конкретной страны учащается в таких внешнеэкономических связях, как международная торговля, прямые иностранные и портфельные инвестиции;

2) международная валюта составляет большую долю в официальных резервах конкретной страны.

Интернационализация не обязательно означает широкое использование конкретной валюты в масштабах глобальной экономики. В этом отношении достаточным условием интернационализации является участие конкретной валюты в трансграничных сделках между странами и регионами, которые тесно связаны друг с другом, в частности, являются членами интеграционного блока. Также интернационализация валюты не требует приобретения ею статуса ключевой.

Интернационализация валюты обеспечивает конкурентные преимущества для страны-эмитента, например, стимулирование экономического роста. В период подъема интернационализация валюты конкретной страны:

1) сокращает валютный риск во внешнеторговых сделках;

2) увеличивает конкурентоспособность национальных финансовых институтов на международном рынке;

3) является катализатором развития национального финансового рынка и рынка капитала.

Если сокращается валютный риск во внешнеторговых операциях, то предприятия, занятые в этих сделках, сталкиваются с меньшим уровнем риска, связанного со значительными колебаниями обменных курсов валют, особенно когда контракты заключаются в валюте страны-экспортера. Конкурентоспособность национальных финансовых институтов укрепляется в том случае, если валюта данной страны более активно и широко используется в международных финансовых сделках. Также с интернационализацией валюты конкретной страны происходит сокращение риска, связанного с потерей ликвидности при накоплении национальными финансовыми институтами резервов в иностранных валютах.

В условиях экономического кризиса интернационализация валюты также может приносить выгоду стране-эмитенту ввиду сильных колебаний курсов таких ключевых валют, как доллар США и евро, которые показывали серьезные отклонения от среднегодового тренда в период глобального финансового и долгового кризиса после банкротства Lehman Brothers в 2008 г. Хотя негативное влияние колебаний этих валют невозможно целиком устранить, использование национальной валюты в рамках прямых внешнеэкономических сделок до определенной степени позволяет минимизировать воздействие аналогичных кризисов в будущем. В свою очередь, минимизация риска, связанного с флуктуациями валютных курсов, при интернационализации валюты конкретной страны с формирующимся финансовым рынком может способствовать повышению стабильности финансового сектора данного региона и расширению доступа к ликвидным финансовым ресурсам.

С другой стороны, существуют и отрицательные аспекты интернационализации валюты конкретной страны. Так, если валюта этой страны используется экономическими субъектами за рубежом, то в первую усиливается приток спекулятивного капитала в результате проведения внешнеэкономических операций. Тогда будет иметь место дестабилизация экономики страны – эмитента этой валюты. Данный аспект позволяет объяснить, почему китайское правительство осуществило либерализацию внешнеторговых сделок с участием юаня, но продолжает жестко контролировать и регулировать трансграничные сделки с капиталом. Однако достаточно сложно разграничить капитал, который обеспечивает совершение реальных внешнеэкономических контрактов, от спекулятивного капитала, поскольку определенное количество последнего необходимо для национальной экономики, так как это ведет к углублению национального финансового рынка и рынка капитала. В связи с этим при интернационализации валюты конкретной страны необходимо укреплять стабильность ее финансовой системы.

Существует несколько обязательных условий интернационализации валюты. Одним из них является развитие внешнеэкономических связей конкретной страны, особенно внешнеторговых, либо в рамках всей мировой экономики, либо внутри отдельного региона. Для достижения этой цели необходимо укрепление экономической взаимозависимости и расширение трансграничных сделок (текущие экспортно-импортные операции и движение капитала) со странами соответствующего региона.

Другое условие предполагает отсутствие ограничений или нормативно-правовых актов, препятствующих использованию валюты данной страны во внешнеэкономических связях, т. е. необходима либерализация сделок с национальной валютой на внутреннем и внешнем рынках. Это также касается текущих внешнеторговых сделок и операций с капиталом, ограничения по которым должны быть либо минимальными, либо отсутствовать вовсе. Экономические субъекты других стран будут использовать валюту конкретной страны в том случае, если на национальном финансовом рынке и рынке капитала имеются необходимые инструменты, которые могут продавать и покупать резиденты и нерезиденты при осуществлении различных финансовых и валютных сделок. Для достижения этой цели необходимы:

1) либерализация процентных ставок и предоставления финансовых услуг;

2) формирование и развитие кредитного и валютного рынков и рынков деривативов;

3) организация работы рынков краткосрочных финансовых инструментов и долговых ценных бумаг.

Либерализация национального финансового рынка повышает конкурентоспособность финансовых институтов посредством стимулирования процессов конкуренции, благодаря чему на национальный финансовый рынок и рынок капиталов осуществляется приток дополнительных ликвидных средств из-за рубежа.

Помимо условий, необходимых для интернационализации конкретной валюты, существуют различные факторы, которые определяют этот процесс. Так, факторы со стороны спроса на валюту включают:

1) сетевые эффекты: исторический опыт показывает, что интернационализация валюты протекает в том случае, если она подкреплена мощной экономикой, вокруг которой образовались международные торговые сети. В свою очередь, масштаб этих сетей и определяет характер использования данной валюты за пределами страны-эмитента. Опыт Голландской Республики в XVII–XVIII вв., Великобритании в конце XVIII–XIX вв. и США в ХХ в. демонстрирует, что широкие торговые сети способствуют использованию конкретной валюты в качестве единицы счета и средства обмена [42]. Положительный сетевой эффект образуется тогда, когда стоимость товара или услуги увеличивается по мере роста на них спроса;

2) практика реализации расчетов: имеется ряд факторов, которые оказывают влияние на характер внешнеторговых расчетов и определяют эффективность использования конкретной валюты в международной торговле, включая долю страны-эмитента в мировом экспорте, в экспорте этой страны в другие государства, не являющиеся эмитентами международной валюты, а также объем продукции обрабатывающей промышленности в экспорте страны – эмитента международной валюты. Страны – экспортеры сырья, как правило, не требуют проведения расчетов в своих национальных валютах по экспортным операциям. Вместо этого они принимают свободно конвертируемую валюту, например, доллар США. На цену экспортируемого продукта влияют и другие факторы, включая структуру цепочки поставок. Так, экспорт Японии в большинстве случаев учитывается в долларах США, поскольку Япония является звеном цепочки поставок в Азиатско-Тихоокеанском регионе и входит в состав долларового блока. Японские фирмы зачастую централизуют управление валютным курсом, рассчитываясь по экспорту и импорту в долларах. Это означает, что международные фирмы, как правило, ведут расчеты по экспорту в валюте страны-импортера с целью поддержания конкурентоспособности своей продукции на внешнем рынке и проведения эффективной политики ценообразования [55]. Некоторые из указанных факторов ограничивают использование японской иены в качестве ведущей расчетной денежной единицы в Азии [80]. Также были прекращены попытки по созданию международного спроса на южнокорейскую вону ввиду установившейся практики осуществления внутрирегиональных сделок в долларах или валютах некоторых европейских стран [119, 131];

3) функция накопления и сбережения: основными факторами, определяющими спрос на конкретную валюту за рубежом, являются макроэкономическая и финансовая стабильность страны-эмитента. Среди ключевых факторов привлекательности валюты можно назвать высокие темпы роста ВВП (плюс оптимистические прогнозные данные в долгосрочном периоде) и низкие темпы инфляции. В связи с этим попытки интернационализации валюты тормозятся в кризисных ситуациях, как это имело место в Японии после банковского кризиса в 1990-х гг. [122].

В дополнение к факторам, формирующим и модифицирующим спрос, имеются факторы со стороны предложения валюты. Предложение валюты и свободный доступ к активам, выраженным в ней, в данной стране-эмитенте воздействуют на степень, до которой эта денежная единица может приобретать международную роль. К таким факторам относятся следующие:

1) глубина национального финансового рынка: в экономической литературе зафиксированы особое место и роль емких и ликвидных финансовых рынков в процессе интернационализации валюты конкретной страны, поскольку они предоставляют заемщикам и инвесторам возможность использования в своей деятельности различных финансовых инструментов, уровень кредитного рейтинга которых напрямую зависит от функционирования реального сектора экономики страны-эмитента [83]. Также доступ к более емким и ликвидным финансовым рынкам на территории страны-эмитента имеет принципиальное значение при страховании (хеджировании) валютных и кредитных рисков, что является обязательным условием работы участников международного рынка;

2) роль офшорных рынков оценивается некоторыми исследователями в качестве положительной для интернационализации валюты, поскольку стимулирует развитие внутреннего финансового рынка [61]. Развитие офшорного рынка должно протекать параллельно углублению финансового рынка внутри страны-эмитента. Так, в соответствии с японским опытом интернационализация иены осуществлялась в условиях достаточно активной либерализации офшорных операций с этой валютой при относительно жестком контроле национального рынка иены. Неравномерно развивались в Японии и рынки капитала, поскольку подвергались существенному регулированию со стороны государства. Данный подход к интернационализации препятствовал углублению национальных финансовых рынков Японии и привлечению инвестиций в активы, выраженные в иенах [122]. Японский опыт указывает на необходимость либерализации национального валютного и долгового рынков с целью привлечения иностранных инвесторов в сочетании с развитием офшорного бизнеса, как в случае с долларом США в конце 1960–1970-х гг., когда наращивалась торговля на рынке евродоллара;

3) конвертируемость валюты и либерализация операций с капиталом: эффективное протекание процессов интернационализации конкретной валюты, как правило, связано с финансовой открытостью, которая предполагает свободное движение капитала, стимулируя вместе с тем развитие национальных финансовых рынков. Многие экономисты утверждают, что ведущие международные валюты, такие как фунт стерлингов и доллар США, эмитировались странами, которые обладали доминирующими позициями в международных финансах. При этом ограничения конвертируемости валюты приводят к росту издержек, связанных с осуществлением сделок в конкретной валюте, а также препятствуют иностранным инвесторам вкладывать средства в национальную валюту как единицу накопления и сбережения;

4) государственная стимулирующая политика: при интернационализации валюты конкретной страны велика роль государства и его готовности выполнять функции глобального донора ликвидных средств. Например, закон о Федеральной резервной системе 1913 г. позволил Центральному банку США продавать и покупать торговые акцепты, которые опосредовали механизм урегулирования условий предоставления кредита импортерам и экспортерам. Благодаря этому Федеральная резервная система стала маркет-мейкером последней инстанции, что в 1920-х гг. привело к замене долларом английского фунта в качестве валюты международных финансовых сделок. Современными примерами такого механизма является заключение Федеральной резервной системой валютных соглашений своп с центральными банками Республики Кореи, Бразилии, Мексики, Сингапура и др.;

5) долгосрочный характер: интернационализация валюты, как правило, предполагает поступательный, постепенный процесс, зависящий от многих экономических, финансовых и политических факторов. Создание условий для расширения использования определенной национальной валюты на международном рынке и в международных расчетах может занять достаточно продолжительный период времени. В целом, процесс перехода данной валюты к статусу международной требует от государства постоянного контроля и регулирования с целью обеспечения стабильности национальной финансовой системы.

Среди развивающихся стран наибольшими перспективами интернационализации валют обладают страны БРИКС, то есть бразильский реал, российский рубль, индийская рупия, китайский юань и южноафриканский ранд. За последние 15 лет мощного экономического развития страны БРИКС приобрели значимость в качестве формирующихся региональных и международных центров современной мировой экономики. В соответствии с данными международных финансовых организаций использование валют этих стран в международных расчетах серьезно возросло за последние несколько лет. Так, в период 2000–2008 гг. участие бразильского реала в валютных деривативах увеличилось на 50 %, российского рубля и индийской рупии – на 100 %, а китайского юаня – на 1200 %.

Более высокие темпы экономического роста в странах БРИКС по сравнению с развитыми странами, в особенности в 2000–2014 гг., привели к существенному росту их доли в производстве мирового валового продукта. Растет и их участие в международной торговле. Чем выше доля конкретной страны в глобальных торговых потоках, тем больше вероятность использования ее национальной валюты во внешнеэкономических расчетах. В этом отношении Китай по сравнению с развитыми и другими развивающимися странами занимает лидирующие позиции. На него приходилось около 12 % всего мирового экспорта в 2013 г. Соответствующие данные для США составили 8,4 %, Германии – 7,7 %, Японии – 3,8 % [130]. Другие страны БРИКС тоже демонстрируют растущие показатели в величине мировой торговли.

В региональном разрезе значение Китая существенно увеличилось за последние 10 лет. Влияние Китая в Азии особенно ощутимо, учитывая, что внутрирегиональная торговля здесь в указанный период обеспечила большой рост в совокупном показателе глобальной торговли. В качестве крупных региональных торговых партнеров выступают также Бразилия и Россия. Доли Индии и ЮАР в международной торговле сохраняются на достаточно стабильном, но невысоком уровне.

Поскольку Бразилия, Россия и ЮАР являются одними из крупнейших экспортеров сырья на мировой рынок, стоимость их национальных валют преимущественно зависит от динамики и конъюнктуры биржевых цен. Вследствие этого ограничивается их привлекательность в качестве расчетных международных (или региональных) единиц и средств накопления и сбережения, хотя до определенной степени они могли бы обеспечить инструменты страхования или хеджирования для импортеров сырья. В целом, большая доля сырья в общем экспорте Бразилии, России и ЮАР может вызывать значительные колебания обменных курсов их национальных валют и, следовательно, препятствовать процессу интернационализации. Меньше всех среди стран БРИКС от конъюнктуры мировых цен на сырье зависят Индия и Китай.

Большую роль при интернационализации валюты играет и кредитный рейтинг страны-эмитента, поскольку он определяет качество и уровень доверия иностранных инвесторов к национальной валюте и прочим финансовым инструментам, выраженным в ней. Помимо кредитного риска существует необходимость диверсификации валютного риска, который можно минимизировать при формировании портфеля активов в разных валютах, которые обладают низким или даже отрицательным уровнем корреляции с другими валютами в составе портфеля инвестора. Такие низкие или отрицательные корреляции имеют место тогда, когда экономические циклы двух стран или регионов не полностью совпадают или когда ввиду некоторых структурных особенностей конкретная валюта может принести большую прибыль инвестору по сравнению с другими валютами его портфеля. Таким образом, включение валют стран БРИКС в портфели иностранных инвесторов может создать основу для получения высокого дохода от диверсификации валютного риска. Несмотря на достаточно высокие темпы развития, рынки валют стран БРИКС значительно отстают от валютных рынков развитых стран, и потребуется большой период времени, чтобы они достигли достаточного уровня емкости, эффективности и ликвидности для участия в конкуренции с последними. Например, величина спреда между ценами покупки и продажи валюты на рынках стран БРИКС остается на порядок выше, чем в развитых странах.

Не менее важную роль в процессе интернационализации валюты играет и финансовая глубина. Поскольку потоки инвестиционных средств обеспечивают спрос на валюту в качестве средства накопления и сбережения, этот спрос должен быть удовлетворен достаточным уровнем предложения разных финансовых инструментов. В целом, доля стран БРИКС на глобальных рынках капитала серьезно увеличилась за последние несколько лет, хотя и с очень малого значения, что не отражает темпы их экономического роста и позиции в международном производстве и торговле. Для выявления уровня финансовой глубины конкретного рынка МФВ разработал коэффициент совокупных финансовых требований (внутренних и внешних) как отношение к ВВП отдельной страны или мира в целом. Полученный показатель демонстрирует ситуацию, в соответствии с которой страны, чьи валюты образуют корзину СДР (США, зона евро, Япония и Великобритания), вносят решающий вклад в уровень и величину глобальной финансовой глубины. При этом вплотную к ним примыкает китайский юань. Тем не менее, данный показатель отражает общую, накопленную сумму финансовых активов как приближенное значение для характеристики глубины и потребностей финансовых рынков, при этом не различая международные требования по их учету в национальной или иностранной валюте.

В то время как страны БРИКС осуществляют попытки интернационализации своих валют, весьма важным остается вопрос, какое влияние переход к диверсификации портфеля международных валют окажет на современную мировую валютную систему и ее стабильность. С одной стороны, имеется ряд выгод такого развития, включая диверсификацию валютного риска, сглаживание существенных расхождений стран мира по величине дефицита и профицита торгового и платежного балансов, что повышает стабильность мировой валютной системы в целом. С другой стороны, интернационализация валют стран БРИКС вызывает риски для современной мировой валютной системы, поскольку может провоцировать сетевые внешние эффекты (экстерналии), увеличение потоков капиталов, резкие колебания обменных курсов. Если мировая валютная система станет многовалютной, то смогут ли международные финансовые рынки превратить внешние эффекты этого процесса во внутренние (то есть осуществить интернализацию выгод и издержек), или для этого потребуется государственное регулирование? От характера и качества решения данных вопросов зависит направление развития мировой валютной системы в XXI в.

Ключевой аргумент в пользу существующей формы и структуры мировой валютной системы заключается в том, что проведение сделок в одной валюте снижает трансакционные издержки ввиду большей эффективности функционирования международного валютного рынка на основе свободно конвертируемой и самой стабильной валюты. В поддержку этого аргумента говорит тот факт, что в мире, кроме доллара, нет валюты, которую можно было бы сопоставить с ним по величине внешнеэкономических и финансовых сделок и объему зарубежных активов. В то же время на теоретическом уровне в настоящее время доказывается, что переход к многовалютной мировой системе должен обеспечить формирование и развитие более емких и ликвидных финансовых рынков. При этом неясно, насколько затратными будут внешнеэкономические расчеты, если все сделки (торговые, финансовые и т. д.) будут производиться на основе ограниченного ряда международных валют, при условии, что переход к многополярной мировой валютной системе может иметь место только в рамках крупных, высоколиквидных и потому высокоэффективных национальных финансовых рынков. Выгоды от диверсификации портфелей иностранных инвесторов и более активное внедрение системы электронных платежей могут до определенной степени перевесить потенциальные издержки, связанные с сокращением сетевых экстерналий. Также в случае, если экономические интеграционные союзы дополнятся валютными соглашениями при наличии режима плавающих курсов между отдельными блоками и группировками стран, потери от возможной более низкой ликвидности и емкости многополярной мировой валютной системы будут минимизированы, поскольку в результате такого перехода сократится потребность стран – экспортеров товаров, услуг и капиталов в поддержании определенного объема золотовалютных резервов. Это означает, что в современной мировой валютной системе может работать ограниченный ряд расчетных единиц, выполняющих функции международных денежных средств без существенных потерь эффективности глобальных финансовых рынков. Например, в экономической литературе рассматривается вариант, в соответствии с которым доллар и евро станут ведущими валютами глобального порядка, а региональные потребности во внешнеэкономических расчетах будут удовлетворять наиболее устойчивые региональные валюты в рамках различных торговых блоков или региональных финансовых центров.

Также, поскольку глобальные валюты могут выполнять функции практически абсолютных субститутов, произойдет рост ценовой эластичности по мере того, как инвесторы начнут реагировать на изменения в уровне ожидаемого дохода, который они могут получить в новой мировой валютной системе и на новых многополярных валютных рынках. Тогда расширение выбора валют, особенно активов в резервных валютах, сразу приведет к значительным сдвигам в составе инвестиционных портфелей, большей подвижности капиталов и существенным колебаниям валютных курсов. Сократить вероятность постоянных отклонений обменных курсов от заданных параметров и валютный риск в целом можно посредством одновременного функционирования валют-субститутов, что будет способствовать автоматическому выравниванию неравновесия на глобальном рынке и поддерживать его стабильность [29]. В то же время уменьшение долларовых активов в официальных резервах государств мира в краткосрочном периоде может вызвать и необходимость перераспределения составляющих инвестиционных портфелей частного сектора, при условии что данные трансформации не спровоцируют серьезные сдвиги ожиданий изменения обменных валютных курсов, а также ожиданий перемен в действующих принципах и нормах распределения финансовых ресурсов и активов в официальных резервах.

В целом, стремление к интернационализации валют стран БРИКС является индикатором протекающих в настоящее время трансформационных тенденций в глобальной экономике. При этом переход к многополярной мировой валютной системе будет происходить вместе с такими трансформациями на глобальном уровне. Основными потенциальными субъектами интернационализации валют становятся, как правило, страны с большой и систематически образуемой величиной положительного сальдо торгового и платежного баланса, которая создает предпосылки к укреплению обменных курсов стран-эмитентов и тем самым к более интенсивной интернационализации их валют. Например, что касается Китая, то развитие его национального финансового рынка может способствовать сокращению профицита торгового баланса, но только вместе с либерализацией деятельности финансового сектора в целом. В многополярной мировой валютной системе риск существенных колебаний валютных курсов и систематического неравновесия на глобальном рынке также может стать фактором улучшения финансовой дисциплины стран ядра современной мировой экономики.

1.2. Место и роль валют стран с формирующимися финансовыми рынками в современной мировой валютной системе

Понятие «мировая валютная система» часто используется в качестве взаимозаменяемого с такими категориями, как «международная валютная и финансовая система» и «международная финансовая архитектура». Цель мировой валютной системы (МВС) – способствовать стабильным и высоким темпам роста глобальной экономики, стабильности мировых цен и финансовой стабильности. МВС образует комплекс официальных межгосударственных соглашений, которые регулируют ключевые параметры платежного баланса каждого государства [71]. Этот комплекс состоит из четырех элементов: соглашения о режиме обменных курсов; организация международных платежей и трансферов, относящихся к текущим международным сделкам; организация международного движения капитала; состав международных резервов. Важнейшая функция МВС – обеспечивать обмен товарами и услугами и движение капитала между странами [73].

Контроль за МВС осуществляет Международный валютный фонд (МВФ), как указано в статьях соглашения о его образовании. В обязанности стран – членов МВФ входит проведение экономической и финансовой политики, которая направлена на создание условий для экономического роста при достаточно стабильном уровне цен, а также для предотвращения спекуляций с обменными курсами валют и поддержание определенного режима валютного курса. В 2007 г. МВФ пытался расширить свой контроль в МВС, который до этого сводился к достаточно узкой ориентации на мониторинг валютных курсов. Под расширением контроля МВФ понимается принятие новой концепции внешней стабильности и определяется как равновесие платежного баланса, которое сглаживает резкие колебания обменных курсов [70]. Однако обеспечение стабильности валютных курсов продолжает оставаться главной целью МВФ. Таким образом, МВФ как международная организация работает в определенной специфической сфере обеспечения стабильности и эффективного функционирования МВС.

МВС не тождественна международной финансовой системе. При создании МВС не предполагалось, что ее сфера деятельности будет распространяться и на международные финансы. Поскольку МВФ не может выходить за рамки, установленные его уставом, сфера международных финансов находится за пределами его контроля. Однако начиная с 2009 г. МВФ предпринимает попытки по участию в управлении международной финансовой системой. Так, МВФ совместно с Группой Всемирного банка (ГВБ) создал Программу оценки стабильности финансового сектора, которая охватывает 25 стран.

В контексте расширяющегося разрыва между спросом и предложением резервных активов в среднесрочном периоде особое внимание в процессе реформы МВС приобрел феномен валютной интернационализации стран с формирующимися финансовыми рынками (см. табл. 1.1).

Таблица 1.1

Состав международных резервов в 2000–2012 гг.

Источник: Currency composition of official foreign exchange reserves, МВФ (www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm).

Поскольку эти страны все более интегрируются в глобальную экономику и их вклад в ускорение темпов ее развития, в международные и финансовые потоки постоянно увеличивается, они начинают активнее участвовать на международных кредитных рынках в качестве кредитоспособных субъектов. Вследствие этого углубляются финансовые рынки этих стран, и формируются предпосылки для большего участия их национальных валют в МВС (см. табл. 1.2). Интерес к валютам стран с формирующимися финансовыми рынками вызван как высокими показателями экономического развития, так и стремлением многих стран мира к диверсификации своих портфелей иностранных активов [74]. Также активы, выраженные в валютах этих стран и представленные облигациями и другими ценными бумагами, постепенно увеличивают свое участие в развитии международных финансов. В результате компонент многополярности МВС может привести к укреплению ее стабильности [135].

Таблица 1.2

Основные макроэкономические и финансовые показатели стран, обладающих потенциалом интернационализации национальных валют

Примечание к табл. 1.2:

1 – средний уровень на 2011–2016 гг. (IMF, World Economic Outlook);

2 – кредитный рейтинг стран по версии Standard & Poor’s;

3 – индекс Чинна – Ито на 2009 г.;

4 – фактический режим обменного курса;

5 – доля в глобальной финансовой глубине на 2009 г., основанная на доле в общем индексе финансовой глубины по внутренним и внешним финансовым требованиям (IMF. Financial Deepening and International Monetary Stability // Staff Discussion Note. 2011. No. 16);

6 – доля в совокупном объеме эмиссии международных долговых ценных бумаг на декабрь 2010 г.;

7 – среднее значение спреда покупки и продажи в базисных пунктах в 2006–2010 гг.

Использование валюты для международных целей или в качестве международного резервного актива подкрепляется масштабом ее распространения или сетевыми экстерналиями [85]. Это означает, что как только начинается широкое использование конкретной валюты, она сохраняет ряд преимуществ, при которых ее становится очень сложно заменить на другую валюту. На предложение международных валют влияет государство, которое определяет степень и возможности использования национальной валюты за рубежом. Такое влияние тесно связано с обеспечением специфической институциональной основы, способствующей развитию финансовых рынков и обеспечению макроэкономической стабильности [121]. В отсутствие на рынках различных финансовых инструментов и достаточного количества инвесторов, которые оказывают им доверие, использование конкретной валюты в международных сделках весьма ограничено. И наоборот, при наличии соответствующих институциональных условий считается, что предложение международных валют близко к абсолютной эластичности. Тогда спрос на эти валюты может быть удовлетворен на основе условий, предлагаемых банками, и эмиссии национальных и международных ценных бумаг, выраженных в этой валюте. В противоположном случае, в отсутствие спроса, попытки создавать стимулы для международного использования конкретной валюты окажутся бесполезными.

Ключевыми характеристиками резервной валюты, которые обобщены на основе анализа использования международных валют на финансовых рынках, являются следующие [107]:

1) страна – эмитент резервной валюты должна обладать ликвидными финансовыми и валютными рынками, которые способствуют проведению валютной политики, позволяют эффективно управлять валютными рисками и опосредуют сделки с финансовыми активами, выраженными в этой резервной валюте;

2) обязательные условия интернационализации валюты – полная конвертируемость; либерализация операций с капиталом с целью минимизации трансакционных издержек, связанных с финансовыми потоками [54]; ликвидность, обеспечиваемая небольшими спредами между ценой покупки и продажи в периоды экономического роста и кризиса; глубина, соответствующая условиям предложения целого ряда продуктов, которые обладают различными кредитными качествами, с целью достижения необходимого уровня кредитного риска; уровень доходности и наличие возможности управлять продолжительностью периода доходности;

3) широкое использование в сделках частного сектора: валюта с большой долей использования в международной торговле, международных финансах, международных потоках капитала привлекает больше инвесторов и образует сетевые экстерналии; являясь крупным экспортером и импортером, страна – эмитент резервной валюты обладает большей переговорной силой, которая заставляет использовать в сделках ее валюту; чем больше торговых партнеров у такой страны, тем шире используется ее валюта [81]; также эта страна способствует расширению и углублению национальных финансовых рынков;

4) макроэкономическая и политическая стабильность: институты макроэкономической политики, обладающие высоким уровнем доверия и способностью поддержания стабильности цен, процентных ставок и обменного курса резервной валюты, являются ключевым элементом, обеспечивающим ее долгосрочную покупательную способность.

Развитие международных валют на протяжении последних 100 лет указывает на то, что важнейшим детерминантом интернационализации валюты является размер экономики, хотя роль в международной торговле, глубина и ликвидность финансовых рынков и либерализация операций с капиталом также обладают большой значимостью в этом процессе. Например, размер экономики мог служить фактором, ограничивающим международное использование фунта стерлингов и швейцарского франка, но функционирование крупных финансовых центров в этих странах сыграло позитивную роль в становлении этих валют в качестве резервных. Тем не менее история показывает, что крупнейшие и ведущие мировые страны, как правило, и становятся эмитентами глобальных валют, как в случае Великобритании в XIX в. и США в ХХ – начале XXI вв. Также следует отметить, что крупный размер экономики является поддерживающим фактором для развитых финансовых рынков [46]. Несмотря на то что все развивающиеся страны мира производили в 2012 г. 38 % мирового валового продукта, и по прогнозам МВФ к 2017 г. это значение вырастет до 43 %, только ограниченное число стран имеют существенный экономический вес и обладают большой значимостью в своих регионах для создания условий интернационализации их валют, а именно: бразильский реал, российский рубль, индийская рупия, китайский юань и южноафриканский ранд, т. е. валюты стран БРИКС (см. табл. 1.3). Однако несмотря на высокие темпы экономического роста в этих странах, по прогнозам МВФ они смогут достичь уровня основных макроэкономических показателей и развития финансовых рынков США не ранее 2035–2050 гг.

Таблица 1.3

Доля некоторых стран в мировом валовом продукте по паритету покупательной способности в 1980–2017 гг.,%

Источник: IMF.

Таблица 1.4

Доля отдельных стран в мировом экспорте товаров, услуг и в международном движении капитала в 2001–2010 гг.,%

Источник: IMF.

Также следует отметить, что доля развивающихся стран в мировом экспорте и, особенно, в международном движении капитала достаточно мала (см. табл. 1.4). Среди потенциальных стран – эмитентов резервных валют только Китай имеет долю в экспорте товаров и услуг и международном движении капитала, которая до определенной степени сопоставима с соответствующими показателями действующих стран – эмитентов резервных валют. Даже в региональном экономическом контексте роль потенциальных развивающихся стран – эмитентов резервных валют, за исключением Китая, Бразилии и России, остается весьма ограниченной.

Существуют и вторичные потенциальные финансовые показатели, включая финансовую глубину, инфраструктуру рынка капитала, оборот валютного рынка по курсу спот, а также уровень развития рынков деривативов, которые ослабляют позиции валют стран БРИКС в приобретении ими статуса международных. Для выполнения функции резервного актива конкретная валюта должна широко использоваться в сделках на финансовых рынках, она должна быть всегда в наличии для обеспечения сделок купли-продажи валюты с минимальными трансакционными издержками, не вызывая при этом существенных колебаний валютного курса. Доля доллара в обороте глобального валютного рынка, включая сегмент деривативов, остается доминирующей. Вместе на доллар и евро приходится 60 % оборота глобального валютного рынка. Доля же стран БРИКС в обороте глобального валютного рынка не превышает 1 % (см. табл. 1.5). В этом отношении, наряду с факторами, которые способствуют расширению использования национальных валют в международном обороте, большую роль играет государственная экономическая политика, как демонстрируется примером Китая. В свою очередь, протекание процесса интернационализации юаня будет определяться размером, открытостью и конкурентоспособностью китайской экономики [135].

Таблица 1.5

Доля валют некоторых стран в обороте глобального валютного рынка в 2001–2010 гг.,%

Источник: IMF, BIS.

Предпочтение валют стран БРИКС, в противоположность действующим международным резервным валютам, зависит от выбора субъектов частного и государственного сектора приобретать международные долговые ценные бумаги, выраженные в валютах стран БРИКС. Так, статистика международных долговых инструментов Банка международных расчетов указывает на то, что и в этом секторе международного финансового рынка доллар и евро занимают доминирующие позиции с общей долей в мировом обороте облигаций, составлявшей на протяжении 2000-х гг. до 83–84 % [74].

На уровне национальной экономики выгоды от интернационализации валюты включают потенциально более низкие трансакционные издержки и снижение валютного риска, а также возможность выпуска международных долговых ценных бумаг на более конкурентных условиях. Однако существуют достаточно серьезные проблемы, вызываемые процессом интернационализации валюты. В частности, она затрудняет проведение независимой кредитно-денежной политики центральным банком и оказывает давление на способность национальной финансовой системы поглощать потоки спекулятивного капитала из-за возрастания волатильности и существенных сдвигов в характере движения портфельных инвестиций. Статус резервной валюты может подорвать международную конкурентоспособность отдельных стран, поскольку более высокий спрос на валюту ведет к повышению ее курса [38]. С учетом различий по темпам экономического роста и инфляции, процентные ставки в развивающихся странах, как правило, выше, чем в развитых, что создает интенсивное движение капитала. При этом почти свободное перемещение капитала, что является необходимым условием для приобретения валютой статуса международной, будет вызывать постоянные колебания обменных курсов и наносить урон экспортным секторам экономики, а также дестабилизировать финансовый сектор.

Поэтому существует проблема соблюдения определенных международных обязательств в рамках МВС. Так, на уровне МВС интернационализация валюты может более четко отражать глобальные экономические реалии, создавать условия для диверсификации валютного риска и предотвращать систематические финансовые потрясения в странах – эмитентах ведущих мировых валют. Это означает, что политика развивающихся стран, направленная на интернационализацию их валют, требует определенных условий, которые должны включать не только наличие высокого кредитного рейтинга, как в случае с валютами некоторых развитых стран, но и использование валют развивающихся стран в качестве резервных с высокой степенью ликвидности. Поэтому необходимо с предельной осторожностью относиться к управляемой интернационализации валюты, осуществляемой отдельными правительствами. Реальная интернационализация валюты достигается посредством повышения к ней доверия при осуществлении внешнеэкономических и финансовых сделок, а также использования в качестве средства накопления многими странами. Такой подход должен сочетаться с обеспечением высокого уровня стабильности МВС. Также включение малоиспользуемых валют в корзину международных резервов только с целью повышения роли стран-эмитентов в МВС может вызвать ряд существенных проблем, а именно: накопление резервов в этих валютах создает опасность появления издержек, связанных со сложностью управления данными резервными активами, трансакционных издержек и издержек страхования валютного риска. Данные проблемы могут препятствовать процессу включения центральными банками валют развивающихся стран в свои резервы. Также отказ в конвертации валют развивающимися странами в отдельных форс-мажорных обстоятельствах может привести к разрушению многополярной МВС. Этот отказ вызван нежеланием лишиться самостоятельности в проведении национальной кредитно-денежной политики и инструментов поддержания финансовой стабильности.

Вопрос о финансовой стабильности на уровне отдельной страны и глобальной экономики в целом приобретает особую значимость в условиях интенсивных и нестабильных потоков капиталов, возобновления финансовых кризисов и их влияния на объемы производства и занятости. Центральные банки играют ключевую роль в обеспечении макроэкономической и финансовой стабильности на уровне национальной экономики, а также высоких темпов экономического роста. Вдобавок центральные банки имеют множество целей и задач, включая стабильность цен, режим валютного курса, финансовое регулирование и контроль, регулирование системы расчетов, управление государственным долгом.

1.3. Особенности организации современной платежной системы на глобальном и национальном уровнях

Глобальный финансово-экономический кризис 2008–2010 гг. и его последствия продемонстрировали сильную взаимозависимость и постоянно эволюционирующий характер современных финансовых рынков.

Одной из центральных функций мировой валютной системы является организация международной системы расчетов и платежей. Иерархия современной международной платежной системы начинается, по убывающей, с доминирующей роли доллара США как мировой резервной валюты и завершается соглашениями своп между различными центральными банками мира, а также интеграцией национальной валюты в мировое пространство и расширением кредитования на уровне отдельно взятого региона или страны. Международная платежная система также имеет две дополнительные отличительные особенности: наличие государственного и частного источников ликвидности для урегулирования обязательств между дебиторами и кредиторами и свободное, ничем не ограниченное движение денежных средств и балансовых активов, стоимость которых постоянно меняется ввиду высоких финансовых рисков и нестабильности финансового рынка в целом.

Сильные колебания конъюнктуры финансовых рынков могут до определенной степени сглаживаться в развитых странах в периоды экономического подъема благодаря эффективному функционированию частных денежных рынков. Они обеспечивают других участников финансового рынка ликвидными средствами посредством расширения или уменьшения объема предоставляемых краткосрочных кредитов. Таким образом, каждый из глобально интегрированных денежных рынков образует тесную связь с национальной денежной системой определенной страны и ее валютой. Например, евродоллар представляет собой обязательство выплатить конкретную сумму денежных средств в долларах США, и в конечном счете деньги американского банка становятся обязательством удовлетворить требование нерезидента в национальной валюте США. Расширение балансовых счетов стало поэтому необходимой мерой центральных банков развитых стран во время глобального финансового кризиса 2008–2010 гг., когда ликвидность на денежных рынках было истощена.

Однако такие глубокие, емкие и ликвидные финансовые рынки практически отсутствуют в развивающихся странах. Тогда все бремя предотвращения резких колебаний котировок на финансовых рынках возлагается на центральные банки, использующие для этой цели свои балансовые счета. Поэтому интеграция в современную мировую валютную систему требует соответствующего развития денежных рынков в странах с формирующимися финансовыми рынками.

В таком контексте управление международной валютной системой предполагает неформальное сотрудничество крупнейших центральных банков мира в степени, достаточной при наличии определенных условий, объективно возникающих на глобальном уровне, т. е. каждый центральный банк принимает на себя ответственность и функции кредитора последней инстанции на национальном денежном рынке и в случае форс-мажорных обстоятельств может прибегнуть к помощи других центральных банков с целью привлечения необходимого объема ликвидности на основании соглашения своп. В настоящее время самые значимые линии межгосударственных валютных свопов действуют в рамках неформального объединения центральных банков C6, которое состоит из Федеральной резервной системы США, Банка Англии, Европейского центрального банка, Национального банка Швейцарии, Банка Японии и Банка Канады.

Что касается стран с формирующимися финансовыми рынками, то, например, Китай ввиду недостаточного развития национальных денежных рынков, а также банковской системы страны, первоначально сконцентрировал свою политику по интеграции в мировую валютную систему и увеличению использования юаня во внешнеэкономических сделках на создании офшорного рынка в Гонконге. В существенной мере необходимость интернационализации китайского юаня вызвана наличием большого и постоянно растущего объема золотовалютных резервов в долларах. С этой точки зрения одной из целей интернационализации юаня явится формирование и развитие устойчивого и стабильного национального частного денежного рынка, способного сглаживать высокую внешнюю зависимость страны от иностранной свободно конвертируемой валюты. Но в отсутствие национального рынка капиталов с финансовыми инструментами, выраженными в юанях, создание офшорных рынков не вполне достаточно для более широкой интернационализации.

Из этого следует, что интернационализация китайского юаня предполагает определенный сдвиг в позиции этой валюты как с точки зрения ее места в сети международных частных денежных рынков, так и в системе соглашений своп с другими центральными банками мира.

При рассмотрении вопроса интернационализации китайского юаня и валют других стран БРИКС, а также их более широкой интеграции в мировую финансовую систему, необходимо понять и специфику системы, в которой они участвуют. Фундаментальное значение мировой валютной системы состоит в том, что она является преимущественно платежно-расчетной, то есть международная ликвидность, обеспечиваемая и предоставляемая ею, является непосредственным средством обслуживания долгов одних государств переде другими. И любое государство, недостаточно интегрированное в эту систему, вынуждено создавать золотовалютные резервы преимущественно в долларах. В результате образуется иерархическая система международных расчетов, которая обеспечивает доступ к международной долларовой ликвидности, то есть средству международного урегулирования внешнеэкономических сделок (рис. 1.1).

Иерархическая система международных расчетов функционирует, как правило, только в условиях форс-мажорных обстоятельств, поскольку в периоды экономического подъема доступ к международной ликвидности обеспечивает евродолларовый рынок.

В любой системе расчетов центральным организующим принципом является обязательство стороны с дефицитом, чьи выплаты превышают поступления, погасить его перед стороной с профицитом, у которой поступления больше выплат, в форме, наиболее предпочтительной для последней. Такой асимметричный характер платежных ограничений, где обязательства возложены только на сторону-должника, представляет собой источник дисциплины, заставляющей экономические субъекты приспосабливаться к более широкой международной системе. Однако данная дисциплина основана на кредитных отношениях и работает на условиях эластичности, позволяющей стороне-должнику погашать свои обязательства на определенную дату в будущем.

Рис. 1.1. Иерархия международной ликвидности

С этой точки зрения банковскую деятельность следует понимать как систему урегулирования платежей путем предоставления кредита стороне-должнику и средства платежа выгодоприобретателю. Банки осуществляют данную операцию посредством одновременного расширения как кредитной, так и депозитной массы. В этом смысле кредитование и депонирование составляют две стороны одной деятельности. В дальнейшем банки облегчают режим платежных ограничений для стороны-должника, повышая этот лимит до более высокого уровня, при этом долг учитывается на их же балансовых счетах. В таких условиях риск возникает тогда, когда сторона-выгодоприобретатель предпочитает перевести свои депозиты в другой банк, а банк-кредитор сталкивается с проблемой асимметричного лимита платежа, поскольку он обязан в этом случае предоставить приемлемые средства или способы урегулирования сделки с тем банком.

В результате евродолларовый рынок становится площадкой для банков со всего мира, позволяющей им страховать риск, связанный с осуществлением платежей, путем предоставления кредитов друг другу, и равновесная цена, устанавливающаяся на этом рынке, является эффективным показателем данного риска. Однако бывают ситуации, при которых уровень этой цены недостаточен, чтобы привести рынок в равновесное состояние. Тогда признаком международного рынка долларовой ликвидности, как и любого рынка кредитных средств, становится фундаментальная нестабильность кредита. В этом случае необходимо участие центральных банков.

С точки зрения расчетных операций деятельность центрального банка направлена на обеспечение платежей посредством выделения кредитов банкам, испытывающим дефицит, и средства перевода денежных средств банкам с профицитом, например в рамках дисконтного кредитного окна. Риск для центрального банка в данном случае заключается в том, что если банк с профицитом предпочтет перевести полученные средства на беспроцентный счет в другой центральный банк, то кредитующий центральный банк столкнется с асимметричным ограничением по уровню платежей тому, другому центральному банку. Страхование данного риска возможно благодаря организации линии своп, обеспечивающей доступ к международной ликвидности, позволяя таким образом центральным банкам поддерживать национальные коммерческие банки в периоды финансовых затруднений.

Точкой пересечения евродоллара и других валют является международный частный рынок денег краткосрочного кредита, выраженного в тех самых других валютах, главным образом в японской иене, фунте стерлингов, евро и швейцарском франке [41]. В результате образуется взаимосвязанная система денежных рынков, которые обеспечивают международную торговлю товарами и услугами, а также различного рода финансовыми активами. Поэтому при рассмотрении вопроса реформы международной валютной системы необходимо учитывать трансформации, которые будут иметь место в системе взаимосвязанных и взаимодействующих денежных рынков.

На развитых финансовых рынках эти частные денежные рынки выполняют функции кредитора первой инстанции. Они способны сглаживать резкие колебания чистого потока денежных средств путем расширения и сокращения краткосрочного международного кредита. В странах с развивающимися финансовыми рынками, где отсутствуют глубокие, емкие и ликвидные денежные рынки, эту функцию, как правило, принимают на себя соответствующие центральные банки с применением собственных балансовых средств. Поэтому ключевой аспект интеграции в мировую валютную систему затрагивает необходимость формирования и развития денежных рынков, которые позволят центральному банку передать им на исполнение эту важную роль. В результате центральный банк сможет сосредоточиться на поддержке финансового и денежного рынков, а не на вмешательстве на них, по крайней мере в период экономического подъема.

Финансовая глобализация представляет собой не только международную интеграцию национальных денежных рынков, но и национальных рынков капитала, а также интеграцию международных рынков капитала и международных денежных рынков. Центральные банки ответили на интеграцию денежных рынков мобилизацией линий своп, однако интеграция денежных рынков с рынками капитала требует более глубоких реформ.

Глобальный финансово-экономический кризис 2008–2010 гг. и последовавший за ним кризис в зоне евро указали на необходимость новых механизмов финансовой помощи для формирующейся системы кредита, ориентированного на потребности рынка. На практике во время кризиса национальные центральные банки осуществляли интервенцию как дилеры последней инстанции или маркет-мейкеры последней инстанции [34] с целью поддержания стоимости определенного класса залоговых капитальных активов. Так, в случае Федеральной резервной системы этими активами стали недвижимость и ипотека, а Европейского центрального банка – государственный долг стран периферии. Такая политика укрепления капитальных активов была принципиально новой функцией, которую приняли на себя центральные банки в развитых странах.

Ключевым вопросом в этом отношении является разграничение предоставления ликвидности и финансовой помощи банкам в случае банкротства. Риск, связанный с потерей ликвидности, распространяется по всему миру ввиду действия международной долларовой системы, тогда как риск банкротства привязан к определенной местности, то есть носит преимущественно национальный характер. Отдельные центральные банки, исполняющие свои функции и обязанности на уровне национальной экономики, могут принимать на себя риски, связанные с банкротством некоторых коммерческих банков, но не в состоянии переложить их на центральные банки в других странах, и любая попытка такой диверсификации риска несостоятельности предприятия приведет к немедленному ограничению доступа к международной системе ликвидности. Таким образом, новые функции центрального банка по поддержанию финансовой устойчивости и эффективного функционирования рынков капитала вызывают необходимость более современных институциональных мер по установлению четких границ между разными видами рисков.

Поскольку в странах с формирующимися финансовыми рынками международные потоки капитала аккумулируются, в частности, в виде золотовалютных резервов, то большие потоки капитала внутри этих стран скапливаются в системе национальных коммерческих банков и теневой банковской деятельности. Например, в Китае для оптимизации процесса накопления официальных резервов в долларах необходима политика более гибкого обменного курса юаня. Но несмотря на то, что за последние 10 лет Китай совершил существенные преобразования для перехода к такому обменному курсу, последний все равно находится под постоянным контролем со стороны органов государственной власти. Политика обменного курса Китая продемонстрирована на рис. 1.2, где представлена специфика организации платежной системы и системы расчетов с участием иностранной валюты. Согласно данному механизму, Народный банк Китая создает специальные резервы в юанях для использования национальной банковской системой в качестве гарантии при покупке долларов. Однако вследствие жесткого регулирования операций с капиталом в Китае и наличием огромного числа экспортирующих фирм дополнительным источником долларов для национальных коммерческих банков становятся валютные ресурсы экспортеров, которые обслуживаются этими банками. В дальнейшем Народный банк Китая инвестирует полученные резервы в государственные ценные бумаги и таким образом стерилизует данные трансакции. Такая политика соответствует количественной теории управления платежным балансом. Она состоит в том, что при учете всех валютных поступлений на свои счета Народный банк Китая не устанавливает пределы на размер платежного баланса. Так, если образуется дефицит платежного баланса по текущим операциям с капиталом, он вынужден сокращать свои валютные активы и национальные резервы. В случае же положительного сальдо платежного баланса, что чаще всего имеет место в китайском примере, центральный банк этой страны расширяет свои валютные резервы. Таким образом, он сглаживает колебания в ценах активов путем поглощения количественных потоков капитала. В результате большой профицит платежного баланса страны по текущим торговым сделкам и операциям с капиталом привел к образованию огромной открытой позиции на балансе Народного банка Китая. Вместе с таким расширением долларовых активов позиция Народного банка Китая по юаневым обязательствам может быть охарактеризована как способ обеспечения ликвидных средств на рынке валютных свопов по валютной паре доллар/юань, выполняя в зависимости от этого функцию дилера деривативов и принимая на себя связанные с этим риски.

Как правило, политика обменного курса в Китае, то есть поглощение профицита торгового и платежного балансов, предполагает управление огромными потоками национальных денег. Вследствие того, что такие объемы могут быть инфляционными, Народный банк Китая осуществляет интервенцию с целью стерилизации иностранной валюты. До настоящего времени эта интервенция проводилась на основе выпуска специальных стерилизационных бумаг [28]. В свою очередь, на условиях платежа эти ценные бумаги поглощали инфляционную денежную массу по мере их эмиссии и вновь выпускали ее на рынок при окончании их срока действия. Эмиссия облигаций центрального банка по ставке, превышающей доходность долларовых бумаг, привела к тому, что Народный банк Китая начал принимать на себя значительные дополнительные риски, связанные с колебаниями процентных ставок по этим ценным бумагам.

В последние годы Народный банк Китая в меньшей степени был сосредоточен в своей политике на стерилизационных ценных бумагах и в большей – на контроле нормы обязательных резервов коммерческих банков. Такая политика оказывает прямое влияние на национальную платежную систему, преимущественно через посредство крупных коммерческих банков, которые имеют резервные счета в Народном банке Китая. Коммерческие банки, не имеющие там своих резервных счетов, урегулируют расчеты с использованием корреспондентских счетов в уполномоченных банках.

Рис. 1.2. Структура трансакционных счетов Народного банка Китая для реализации целей валютной политики

Рис. 1.3. Структура дополнительных счетов для трансакций с участием Народного банка Китая, теневых банков и коммерческих банков²

Коммерческие банки в Китае осуществляют эмиссию национальных частных депозитов и расширяют кредитную массу, особенно для государственных предприятий, под гарантии правительства и органов местного самоуправления с различным уровнем гарантий центрального аппарата управления страной. Содержащиеся на счетах коммерческих банков средства характеризуются наличием долговых ценных бумаг с низким уровнем риска, которые финансируются за счет процентов от депозитов. При этом пределы варьирования величины ставок по депозитам в Китае устанавливаются государством. Существует два основных последствия такой политики. Во-первых, с финансовой точки зрения открытая позиция для банков эквивалентна свопу на процентную ставку. В этом случае контролируемый уровень процентных ставок гарантирует наступление платежа по данному свопу, и последние тенденции в области либерализации финансовых рынков в Китае фундаментальных изменений в указанное требование не внесли. Во-вторых, сочетание политики использования обязательных норм резервирования для целей стерилизации и принудительного вливания активов с занесением в бухгалтерские балансы банков привело к тому, что последние стали списывать риски со своих балансовых счетов на сектор теневой банковской деятельности.

Таким образом, контроль кредита в бухгалтерских балансах банковской системы в Китае в условиях интенсивного спроса на кредитные ресурсы и большого предложения денежных средств привел к необходимости перехода к учету дополнительно создаваемого кредита на менее регулируемых со стороны государства балансовых счетах, характерных, главным образом, для банковских услуг по управлению финансовыми активами.

Теневая банковская деятельность предоставляет необходимые кредитные ресурсы заемщикам под залог депозитов, имеющих характеристики квазиденег. В отличие от теневых, коммерческие банки дают гарантии с различным уровнем кредитоспособности, не перекладывая кредитный риск на депозитариев. Таким образом, эффективная защита от кредитного риска обеспечивается за счет услуг по управлению активами и средств компаний, их предоставляющих. Вместе рисковые кредиты и депозитные гарантии тождественны позиции по кредитному свопу на дефолт. В периоды экономического подъема депозиты, создаваемые для оплаты услуг по управлению активов в банках, выступают в качестве квазиденег, из чего следует, что указанные кредитные свопы на дефолт имеют заниженную оценку. И в случае, когда вероятность дефолта мала, сальдо потоков наличности в коммерческие и теневые банки имеет положительное значение, тогда как в условиях роста числа дефолтов имеет место существенный отток свободных денежных средств.

В зависимости от такой структуры, иерархии и специфики организации платежной системы в Китае можно выделить три основных вида финансовых рисков, характерных для рынков этой страны, а именно: валютный риск (риск обменного валютного курса), процентный риск (риск, связанный с изменением процентных ставок по кредитам или депозитам) и кредитный риск. Каждый из перечисленных видов риска хеджируется на основе свопа по обязательствам различных сторон внешнеэкономической сделки: так, иностранные активы обеспечиваются внутренними, национальными обязательствами, долгосрочные активы – краткосрочными обязательствами и рисковые активы – безрисковыми. В конечном счете, данные операции соответствуют определенной позиции по контракту своп. Например, Народный банк Китая принимает на себя валютный риск в форме позиции своп по иностранной валюте, тогда как коммерческие банки берут на себя риски в форме позиции своп по процентным ставкам, а теневые банки и другие кредитно-денежные институты, предоставляющие дополнительные источники финансирования, хеджируют кредитные риски по позиции кредитного свопа на дефолт. Данный анализ сторон, принимающих на себя различные виды рисков в рамках финансовой системы Китая, отражен на рис. 1.3.

Тем не менее, суммарный риск всей финансовой системы Китая вынужден принимать на себя центральный банк страны. Так, в конце 1990-х гг., когда китайская банковская система практически могла быть охарактеризована как несостоятельная, государство произвело передачу большого объема пассивных, нефункционирующих кредитов четырем созданным специально для этой цели компаниям по управлению активами, которые существуют до сих пор. И поэтому, если бы хотя бы один из рисков возник в китайской банковской системе, реакция и ответ государства на такую проблему были бы аналогичными. Однако существует вероятность того, что ввиду недостаточно развитого характера национальной банковской системы Китая и отсутствия четкого механизма антикризисного управления рассмотренные виды рисков будут передаваться на баланс центрального банка страны в качестве ликвидных средств для поддержания платежеспособности всей финансовой системы.

Выводы по главе I

1. В выдвижении конкретной валюты на статус международной резервной ведущую роль играет государственная покровительственная политика, находящая свое отражение в геополитических и геоэкономических интересах страны.

2. Стремление стран к интернационализации своих валют не должно превращаться в панацею катализатора экономического роста, поскольку в экономической истории имеют место примеры, когда такие страны, как Япония и Германия, добившиеся выхода на международные рынки и укрепившие свои национальные валюты в 1970–1990 гг. благодаря наращиванию экспорта готовой продукции, не претендовали на более широкое их использование во внешнеэкономических операциях, опасаясь притока горячих, спекулятивных денег, приводящих к дестабилизации финансовых систем.

3. С учетом активного продвижения валют стран БРИКС (даже наиболее перспективной из них – китайского юаня) в международные валютно-кредитные и финансовые отношения, доллар США продолжит выполнять функции мировой резервной валюты еще в течение достаточно длительного времени. Однако в процессе его постепенного замещения мировая валютная система может вступить в период, характеризующийся отсутствием одного валютного центра и жесткой конкуренцией валют нескольких наиболее промышленно развитых стран. Издержки такой конкуренции могут быть потенциально намного выше по сравнению с существующей институциональной организацией мировой валютной системы.