Read the book: «Долг: состояние и тенденции»

Name: Долг: состояние и тенденции
ISBN: 978-5-00172-247-2

Наталья Евгеньевна Анненская, Константин Владимирович Криничанский

Font::

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ» (ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ)

Рекомендована учебно-научным Департаментом банковского дела и финансовых рынков Финансового факультета Финансового университета при Правительстве Российской Федерации

Монография подготовлена в рамках следующих проектов:

Общеуниверситетская комплексная тема Финуниверситета на 2021–2025 гг. «Формирование условий долгосрочного устойчивого развития России: теория и практика». Раздел 2. Финансовое обеспечение перехода к опережающему развитию России; подтема: «Финансовый рынок и проблемы устойчивого экономического развития»; подраздел: «Компоненты глобального долга в контексте финансовой стабильности и условий устойчивого роста»; научная специальность: 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит;

Государственное задание Финуниверситету на 2019–2021 год; источник финансирования: средства федерального бюджета; фундаментальная научно-исследовательская работа по теме «Современная теория денег»; научная специальность, по которой выполняется тема НИР: 08.00.01 – Экономическая теория, 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит.

Рецензенты:

Сидорович А.В., д.э.н., профессор кафедры государственной политики Факультета политологии ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», директор Казахстанского филиала МГУ имени М.В. Ломоносова;

Луняков О.В., д.э.н., профессор Департамента банковского дела и финансовых рынков, руководитель Научно-исследовательского центра денежно-кредитных отношений Финансового университета при Правительстве Российской Федерации;

Феоктистов Д.Н., к.э.н., директор Департамента внутреннего аудита ООО «ЛокрТех».

Предисловие

Долг порождает новый долг. Это довольно расхожая формула, которую часто используют для окрашивания разных экономических проблем, обращаясь к фантастически большим цифрам общей глобальной задолженности или задолженности публичного и частного секторов отдельных стран. Ответ на вопрос, так ли это на самом деле, – один из предметов настоящего исследования и в целом академических дискуссий соответствующего направления последних лет.

Фокусируясь на вопросах управления долгом в национальных масштабах, можно говорить, что при умеренных объемах и контролируемой динамике национальный долг обусловливает повышение номинального выпуска и подстегивает темпы экономического роста. Высокие объемы задолженности и, в особенности, его неконтролируемая динамика, как правило, тормозят рост ВВП, а также повышают риск возникновения финансовых кризисов, приводящих к экономическому спаду, хотя для возникновения кризиса в конкретных случаях нужны некоторые прочие (помимо давления долгового бремени) условия.

Одним из наиболее ярких эпизодов в истории, когда раздувание долга привело к кризису, был период, предшествующий 2007 г. Низкие процентные ставки начала «нулевых», многообещающий рост цен на жилую недвижимость в США и ряде других стран вместе с не всегда добропорядочной работой финансовых посредников вызвали раздувание пузыря на рынке ипотечного долга и финансовых инструментов, обеспеченных потоками от его ожидаемого погашения. Отрицательные сбережения американских домохозяйств обеспечивались в этот период притоком капитала в страну, являющимся следствием негативного сальдо платежного баланса. В конечном итоге начавшееся снижение цен на недвижимость в США привело к схлопыванию ипотечного пузыря, коллапсу на долговых рынках, параличу финансовых систем.

Все это послужило основанием глубокой рецессии 2007–2009 гг. с афтершоком 2011 г.

Добавим, что, как показано в ряде научных публикаций¹, в разных странах глубина кризиса, выражаемая в виде сокращения потребления и инвестиций, была наиболее серьезной в тех странах, которые накопили наибольшие долговые дисбалансы во время докризисного кредитного бума 2003–2007 гг.

Собственно, финансово-экономический кризис 2007–2009 гг. удобно использовать в качестве отправной точки при актуализации темы изучения долга. Здесь, во-первых, нужно констатировать, что этот кризис был долговым, а его последствия весьма драматичными для экономики всего мира, так что часто можно встретить комментарии, подобные тому, что экономика по сей день не смогла преодолеть его влияние и испытывает негативные последствия, в частности, проявляющиеся в виде относительно более низких темпов роста мировой экономики и экономики большинства стран.

Во-вторых, актуальность исследования современного долга состоит в том, что, учитывая масштабы финансового кризиса 2007–2009 гг. и его последствий, удивительно то, что ни одна развитая страна, а также большинство из числа крупнейших стран с развивающейся экономикой не добились с тех пор снижения долга в национальном масштабе (если брать здесь часто используемый показатель соотношения долга к ВВП). Более того, четверть стран продолжали наращивать долг так, что коэффициент «долга к ВВП» в них возросло более чем на 50 п. п. В целом, можно констатировать, что глобальный долг как в абсолютном выражении, так и масштабированный к глобальному ВВП продолжает свой рост, штурмуя новые максимумы. Это вызывает опасения, высказываемые различными СМИ, и также является предметом, интересующим большое число ученых.

Значительное число научных исследований показывает, что высокий уровень национального долга ассоциируется с более медленным ростом ВВП и более высоким риском финансового кризиса. Невозможность сокращения долга, с которой по факту сталкиваются правительства стран в последнее время, частично можно объяснить тем, что мировая экономика растет после 2009 г. более медленными темпами, чем росла до 2008 г. Более медленный рост номинального выпуска ограничивает возможность сокращения долговых обязательств. Но там, где такое сокращение все же происходит, это негативно сказывается на экономическом росте. Это своего рода замкнутый круг и серьезный вызов для политиков. Таким образом, исследование долга является актуальной теоретической и практической задачей, особенно если мы помещаем проблему долга в контекст экономического развития и роста.

В представленном исследовании предлагается как теоретический анализ экономической категории долга с обращением к вопросам классификации, проблемам измерения долга и его характеристик и т. д., так и эмпирический анализ, охватывающий долговые обязательства таких секторов, как публичный сектор (государство), частный сектор, включая нефинансовые корпорации и домашние хозяйства. Мы рассматриваем текущее состояние долга указанных секторов и национального долга (нефинансовый сектор) в целом, исторические паттерны долга, а также анализируем тенденции, в том числе с макроэкономической точки зрения, то есть возможных последствий динамики долга на макроэкономические параметры и устойчивость роста. Объектом анализа выступают, главным образом, страны, охватываемые статистическим наблюдением и публикуемой статистикой Банка международных расчетов. Речь идет о следующих 47 объектах наблюдения, включая страны: Аргентину, Австралию, Австрию, Бельгию, Бразилию, Великобританию, Венгрию, Германию, Гонконг (провинцию Китая), Грецию, Данию, Израиль, Индию, Индонезию, Ирландию, Испанию, Италию, Канаду, Китай, Колумбию, Южную Корею, Люксембург, Малайзию, Мексику, Нидерланды, Новую Зеландию, Норвегию, Польшу, Португалию, Россию, Саудовскую Аравию, Сингапур, Финляндию, Францию, Чехию, Чили, Швецию, Швейцарию, Таиланд, Турцию, США, Южную Африку, Японию, а также и группы стран – страны еврозоны, страны G20, страны с развитой экономикой, страны с развивающейся рыночной экономикой.

Информационную базу исследования составили статистические данные Банка международных расчетов², Всемирного банка³, Международного валютного фонда⁴, Организации экономического сотрудничества и развития⁵, Банка России⁶, Министерства финансов Российской Федерации⁷, Федеральной резервной системы (США)⁸, прочие статистические ресурсы⁹.

Авторы будут благодарны за комментарии и отзывы на представленную монографию.

Глава 1
Анализ состояния и тенденций долга нефинансового сектора

1.1. Методологические предпосылки анализа структуры и тенденций долга и долговых рынков

1.1.1. Классификация долга

Перед тем как приступить к анализу отдельных сегментов рынка долга остановимся на классификации, лежащей в основе изучения и анализа долговых рынков и, по этой причине, в основе структуры данной книги, а также на основных показателях (метриках), используемых при анализе долга на различных уровнях агрегирования, соответствующих странам, регионам, объединениям и группам стран.

Существует три исходных критерия классификации долга. Первый из них затрагивает аспект причастности к его возникновению государства, второй – отношение к долгу (к рассматриваемым долговым обязательствам) финансовых институтов, третий касается того, являются ли долговые обязательства продуктом рыночных отношений, либо нет.

Согласно первому критерию долг подразделяется на два типа: государственный долг и частный долг. Государственный (публичный) долг объемлет долговые денежные обязательства государства (правительства), властных субъектов субнационального уровня (органов исполнительной власти штатов, регионов, провинций, субъектов федерации, кантонов и т. п.), а также местных органов власти либо органов местного самоуправления. Частный долг – это задолженность домашних хозяйств, предприятий (бизнеса) и некоммерческих организаций, которые также называют частными нефинансовыми организациями.

Второй критерий задает разделение долга на финансовый и нефинансовый. Финансовый долг (долг финансового сектора) охватывает долговые обязательства компаний финансового сектора – банков, страховых организаций, брокерско-дилерских фирм, кондуитов, образованных с целью секьюритизации активов и пр. Нефинансовый долг (долг нефинансового сектора) состоит из долга правительств, домохозяйств и компаний нефинансового сектора.

Наконец, третий критерий необходим для того, чтобы отделить «рыночный» долг, возникший благодаря существованию долгового (кредитного) рынка, от долга «нерыночного», возникшего иным способом (например, в результате судебных решений или принятием одним субъектом на себя денежных обязательств в пользу другого (других) субъектов¹⁰).

Конкретные цели исследования могут потребовать анализа одного или применения одновременно двух или более из рассмотренных критериев. Так, например, предметом изучения может быть частный долг нефинансового сектора, который можно определить как национальный долг за исключением заимствований правительства и компаний финансового сектора. Кроме того, особенности статистического учета могут предполагать определенное сужение данного показателя в части конкретизации категории субъектов, выступающих кредиторами в соответствующих отношениях. Такой категорией, как правило, являются банки, поскольку банковская статистика является строгой, унифицированной в части правил, обязательной и аккумулируемой на регулярной и централизованной основе. Предполагая такое сужение, долг частного нефинансового сектора можно считать охватывающим обязательства нефинансовых корпораций и домохозяйств только перед банками. Показатель включает прямые (нескьюритизированные) кредиты, кредитные линии и облигации, вместе образующие совокупные требования банковской системы к населению и частным нефинансовым корпорациям. Агрегирование производится по задолженности в национальной и иностранной валюте. Обязательства указанных институциональных единиц – заемщиков перед небанковскими финансовыми институтами в этом показателе не учитываются¹¹.

Укажем еще на три критерия, которые могут лежать в основе раздельного рассмотрения массивов долга и углубленного анализа долга секторов и его тенденций. Первый критерий – это номинирование обязательств в национальной или иностранной валюте (foreign currency debt). Второй – подходящий главным образом для сектора нефинансовых корпораций и публичного сектора – форма долга. Согласно этому критерию принято отделять долг, оформленный посредством кредита (задолженность, вытекающая из кредитных договоров), от долга, оформленного в виде долговых ценных бумаг (задолженность, вытекающая из размещенных эмиссионных долговых ценных бумаг, а также представляющая собой обязательства экономических субъектов по выпущенным неэмиссионным ценным бумагам). Третий критерий – владение долгом нерезидентами (externally funded debt). Анализ в рамках использования первого и третьего критериев оказывается весьма полезным и востребованным с точки зрения изучения влияния долга в контексте возникающих при этом кредитных, системных и прочих рисков¹². Использование в анализе второго критерия неотъемлемо в эмпирических исследованиях, посвященных сравнительным преимуществам двух типов финансовых систем, – основанных на рынках или на банках (market-based vs. bank based), помогает установить степень развития рыночных институтов, инфраструктуры, уровень доступности финансирования для нефинансовых секторов и пр.

1.1.2. Абсолютные и взвешенные показатели задолженности стран и секторов

Определившись с правилами установления источников долговых обязательств и, соответственно, их структуры, требуется выяснить (при необходимости – выработать) правила измерения долга, долговой нагрузки, долгового бремени и прочих релевантных показателей, являющихся составной частью анализа долга.

Наиболее очевидные и простые из используемых метрик – это абсолютные показатели долга. Данные показатели важны и часто незаменимы при анализе, и даже, если принять во внимание несопоставимость абсолютных показателей (обнаруживаемую, в частности, в межстрановом анализе), они являются основой для построения сопоставимых метрик (при расчете относительных или взвешенных показателей).

Несмотря на очевидность и простоту абсолютных показателей, их построение часто связано с определенными сложностями. Обратим внимание, например, на то, что финансовый долг относится к собирательным категориям. Отсюда, чтобы измерить его величину применительно к определенному классу заемщиков (к определенной институциональной единице) часто требуется агрегирование, включение в общую сумму, например, задолженности по кредитам, различным типам облигаций, векселям. Технически такого рода задача сбора информации и агрегирования весьма сложна и требует от ее исполнителей внушительных затрат и больших усилий. Реализация такой задачи оказывается под силу национальных финансовым регуляторам (главным образом, центральным банкам) и международным организациям, к числу которых относятся Банк международных расчетов и Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Оценки долга также можно встретить в некоторых публикациях крупных консалтинговых и финансовых организаций, которые либо пользуются данными вышеназванных институтов, либо осуществляют самостоятельные оценки, руководствуясь собираемой информацией от источников в различных странах и регионах, в которых они ведут свою деятельность.

Одним из важных методологических вопросов оценки абсолютной величины долга является то, какую стоимость следует брать за основу – номинальную или рыночную¹³. В системе национальных счетов преобладает подход оценки стоимости финансовых активов исходя из рынка. Однако в ряде случаев, в том числе в случае оценки бремени долга, лежащего на заемщиках, методологически корректным является обращение к номинальной стоимости как указывающей на фактические обязательства заемщиков (эмитентов). В соответствии с этими запросами Банк международных расчетов приводит обе характеристики долга – по рыночной и по номинальной стоимости.

Несмотря на очевидную простоту и наглядность абсолютных показателей, с их помощью невозможно ответить на ряд важных вопросов при проведении анализа. К числу таких вопросов относятся те, которые, в частности, касаются изменения бремени долга для экономики во времени или сравнение долговой нагрузки, которую несет один заемщик (категория, группа заемщиков) относительно другого (заемщиков другой категории). Соответствующий анализ проводится с использованием относительных показателей, таких, например, как частное публичного долга к величине валового внутреннего продукта (ВВП) и т. п. ВВП измеряет стоимость всех новых и конечных товаров и услуг, произведенных в стране в конкретном году, и является показателем дохода этой страны. Таким образом, показатель в виде отношения «долг национальной экономики к доходу, созданному в данной экономике», позволяет дать оценку возможности обслуживания или погашения имеющегося долга, хотя часто он используется в целях компаративного анализа, так что ВВП здесь скорее служит ориентиром относительных размеров экономики.

Далее в данном и последующем параграфе обратимся к короткому обзору отдельных метрик, используемых при анализе долга. Некоторые из них могут быть применены при анализе, относящемся к стране в целом, другие – к определенной институциональной единице (категории заемщиков/эмитентов).

Так, одним из показателей, относящихся к страновому уровню анализа, является отношение широких денег – денежного агрегата M3 – к ВВП. Данный показатель больше всего подходит для выражения относительной долговой нагрузки, которую несет финансовый сектор вместе с правительством, хотя из-за подобного микширования получаемые оценки следует считать косвенными и интерпретировать с соответствующими оговорками.

Проследим с помощью данного индикатора, как изменилось частное объема ликвидных обязательств к ВВП в различных странах за период от начала финансового кризиса 2007–2009 гг. до 2017 г. (см. ри^ 1.1). Как видно из представленной иллюстрации, подавляющее большинство стран, попавших в выборку, в течение анализируемого периода нарастили объем ликвидных обязательств относительно генерируемой экономикой добавленной стоимости. Лучше прочих стран выглядят в этом отношении Исландия, Новая Зеландия, Греция, Израиль, Дания и Венгрия. Опережающими темпами индикатор рос в Чили, Эстонии, Швеции, Швейцарии, Японии.

Широко используемым в анализе национального долга индикатором является соотношение совокупного долга нефинансовому сектору к валовому внутреннему продукту (%). С помощью данного показателя агрегируют непогашенные долговые обязательства правительств, домохозяйств и компаний нефинансового сектора для того, чтобы сопоставить их с размером экономики данной страны.

Более узкими по сравнению с предыдущим показателем являются индикаторы «Размер публичного долга к ВВП (%)» и «Размер частного долга к ВВП (%)». В свою очередь, анализируя публичный долг, обращаются к показателям размера государственного долга (исключая внутригосударственные обязательства)¹⁴, размера долга, выраженного в облигациях. Анализируя частный долг, отдельное внимание уделяют изучению состояния и динамики долга бизнес-сектора и домохозяйств. В составе долга бизнес-сектора интерес может представлять сепаратное изучение долга в виде задолженности по кредитам и задолженности в виде находящихся в обращении облигаций,

Рисунок 1.1. Ликвидные обязательства в процентах к ВВП¹⁵, выборка стран¹⁶

Источник: рассчитано и построено на основе данных Всемирного банка; URL: https://www.worldbank.org/en/publication/ gfdr/gfdr-2016/data/global-financial-development-database (June 2017 Version (Updated)) (дата обращения 10.08.2020). обеспеченной и необеспеченной задолженности и пр. Долг домохозяйств, в свою очередь исследуют через соотношения ипотечного долга к ВВП, долга потребительского кредитования, задолженности банкам и микрофинансовым организациям и пр.

Приведенные показатели рассматриваются как в статике, так и в динамике. Для изучения динамики характеристик долга целесообразно брать темпы прироста публичного / частного (или их подкатегорий) долга за период, рассчитывать их средние, СКО, а также иные статистические меры и производные от рассмотренных показателей.

1.1.3. Прочие характеристики, используемые при анализе долга

Значимые характеристики долга вытекают из параметров долговых контрактов. К числу этих параметров относятся срок контракта (кредита, долговой ценной бумаги), периодичность выплат (число обслуживающих долг платежей в году), размер процентной ставки (и ее тип), валюта контракта (главное внимание здесь занимает дробление долга на номинированный в национальной валюте (внутренний долг) или в иностранной валюте (внешний долг) ¹⁷).

Важнейшей характеристикой, используемой при анализе долга, является срок его погашения (Debt maturing). Поскольку анализ на уровне стран и секторов требует агрегирования, параметр срока строится посредством некоторого усреднения. Такое усреднение может быть различным применительно к разным секторам – правительственному сектору, домохозяйствам, бизнес-сектору¹⁸. Также могут быть приняты отдельные бенчмарки для параметра срока применительно к той или иной группе стран, например, к странам с развитой экономикой или к странам с формирующимися рынками.

Еще один показатель, используемый в исследованиях, посвященных долгу и долговым инструментам, – это дюрация. Дюрация вычисляется как средняя взвешенная величина сроков каждого из платежей, совершаемых эмитентом облигации в пользу инвестора, при условии, что в качестве весов при ее расчете принимаются суммы данных платежей, приведенные методом дисконтирования к текущему моменту времени¹⁹. Таким образом, дюрация денежного потока зависит от величины процентной ставки и профиля данного потока (распределения платежей во времени). Как правило, заемщики (эмитенты долговых обязательств) заинтересованы в увеличении дюрации долга. Инвесторы смотрят на дюрацию как на важный параметр риска и управляют дюрацией своего портфеля в зависимости от ожиданий по процентной ставке.

Кроме рассмотренных параметров интерес могут представлять показатели доли долга определенного сектора в общей массе долга нефинансового сектора, поскольку размер этой доли может указывать на определенную модель экономики той или иной страны и заострять внимание на тенденциях именно в данном секторе. Так, например, страна с высокой (преобладающей) долей долга домохозяйств, вероятно, является сильно ориентированной на внутренний спрос, а анализ долга применительно к данной стране должен обязательно концентрироваться на вопросах здоровья ипотечного рынка и рынка

1.1.4. Показатели устойчивости и тяготы долга

Рассмотрение индикаторов устойчивости долга начнем с показателя долгового потенциала или долговой емкости (debt capacity, DC). Выражение “debt capacity” можно встретить в ряде исследований, хотя не везде оно специфицировано так, чтобы его можно было однозначно интерпретировать и производить вычисления данного показателя. В настоящей работе мы опираемся на широко цитируемое исследование Л. Бутильоне с соавт. (2014)²⁰. Для определения долгового потенциала страны авторы предлагают отталкиваться от экономического потенциала, создаваемого в виде добавленной стоимости, то есть от ВВП (это согласуется с соответствующими положениями параграфа 1.1.2). Вместе с тем, сам по себе ВВП представляет собой показатель потока, и его применение как индикатора веса не решает задачи определения потенциала долга или долговой емкости. Требуется преобразовать данный индикатор из показателя потока в показатель запаса. Соответствующее преобразование предлагается делать, используя известную из анализа ценных бумаг (обыкновенных акций) модель Гордона²¹.

Положим, что величина номинального ВВП j-й страны в момент времени t равна Y_j_{, t}. Зададим ставку дисконтирования ρ_j, которая соответствует кредитному рейтингу рассматриваемой страны, удовлетворяет условиям ставки требуемой доходности для инвесторов, готовых приобретать порции нового долга данной страны, а также является постоянной для всех будущих периодов. Тогда долговой потенциал (DC) этой страны в соответствующий момент времени без учета роста ВВП должен быть рассчитан по формуле чистой приведенной стоимости:

где Y _j_,t+_i – потенциальный ВВП j-й страны в момент времени t+i; i – шаг времени.

Далее введем в модель параметр ожидаемого темпа роста ВВП, обозначив его применительно к данной стране как φ_j. Если этот параметр вводится как постоянный для обозримого будущего, то формула (1.1) преобразуется к виду:

Показатель долгового потенциала может найти разные применения в вопросах анализа долга и долговых проблем. Рассматривая вопрос с позиции эмитентов долга, уместно видеть использование данного показателя как ориентира при выстраивании осмотрительной и осторожной долговой политики, при которой размеры долга не превышали бы возможности экономики создавать доходы, достаточные для его обслуживания. Изучая проблемы инвестиционных решений, показатель долгового потенциала также крайне востребован, поскольку с его помощью (и с помощью составляющих его компонентов) можно отследить, например, насколько адекватной является рыночная оценка долговых обязательств того или иного правительства, и нет ли противоречий между этой оценкой и оценками, делаемыми кредитными рейтинговыми агентствами.

В частности, в ранее цитируемой работе Л. Бутильоне с соавт. (2014) показано, что неверные оценки потенциального выпуска или ошибки в оценке ставки дисконтирования или темпов роста ВВП различных стран вели к ошибкам в оценке долгового потенциала и неверным политическим решениям или проблемам со стороны инвесторов, покупающих долговые обязательства, относящиеся к данным странам. В качестве примеров авторами рассмотрены кейсы Греции²², Ирландии²³ и Италии²⁴.

Отдельную группу показателей, используемых в анализе долга на макроуровне, составляют показатели, характеризующие устойчивость долга, а также тяготу долговых обязательств для заемщиков (эмитентов долговых обязательств). К первым и названных следует отнести такой показатель, входящий в число показателей мирового развития Всемирного банка (WDI)²⁵, как «Необслуживаемые кредиты к общей сумме кредитов банков (%)».

Ко второй категории следует отнести такие показатели, как «Кредитное плечо» (или левередж, leverage), которое на агрегированном уровне выражается как отношение суммы долговых обязательств определенной категории заемщиков (институциональных единиц) к их доходу. Левередж хорошо помогает отслеживать рост тяготы долга, появление признаков избыточного кредитования и предсказывать возникновение финансовых уязвимостей.

Другим важным в обозначенном смысле индикатором является коэффициент обслуживания долга (debt service ratio, DSR). Данный индикатор отражает долю расходов, покрывающих выплату процентов и амортизацию долга, в доходах (страны, региона, сектора). Эти расходы заемщиков определяются ранее принятыми финансовыми решениями и могут повлиять на устойчивость заемщиков в случае колебаний доходов, а также изменений иных обстоятельств, складывающихся на рынке залогов, денежном рынке и пр.

Приведем формулу расчета показателя DSR, принятую Банком международных расчетов²⁶. Она строится на стандартной формуле расчета расходов заемщика по кредиту с амортизацией долга на текущий (ближайший) период (год)²⁷. Агрегированный показатель DSR для сектора j в момент времени t рассчитывается следующим образом:

где D_j,_t– общий объем долга сектора j в момент времени t, Y_j,_t– совокупный доход, доступный для платежей по обслуживанию долга²⁸, a_n;_i– коэффициент приведения финансовой ренты постнумерандо, вычисляемый по формуле:

где i_j,_t– средняя процентная ставка по существующей сумме долга²⁹, n_j_,t– средний оставшийся срок погашения по всей сумме долга³⁰.

Принимая во внимание то, что агрегированный DSR рассчитывается с учетом существенных допущений, которые вовсе не обязательно соответствуют условиям конкретной страны и конкретного институционального сектора³¹ и могут не отражать значимые институциональные и поведенческие факторы, предпочтительным случаем использование данного показателя является анализ динамики DSR, в том числе сравнение траекторий движения показателя в межстрановых выборках.

В работе представителей Банка России С.В. Шереметы и А.Н. Могилат (2018) индикатор «Коэффициент обслуживания долга (КОД)» предлагается использовать для измерения долговой нагрузки на страновом уровне ³². Авторы определяют КОД «как отношение потока платежей по накопленному долгу (включая выплату процентов и погашение основной части долга) к величине текущих доходов» и вводят следующие расшифровки в легенде формулы (условные обозначения приведены в соответствие с пояснениями к формулам (1.3) и (1.4)): D_t — величина совокупной задолженности по кредиту нефинансовому сектору со стороны банков; i_t– средневзвешенная ставка процента по выданным кредитам; n_t — средневзвешенный срок до погашения заимствований (без учета операций до 1 месяца, операций овердрафт и кредитов овернайт); Y_t– текущий доход (в масштабе национальной экономики – ВВП); D_t/Y_t– отношение долга частного нефинансового сектора перед банками к ВВП.

Эти же авторы называют и анализируют основные факторы, определяющие уровень и динамику КОД:

«В краткосрочной перспективе КОД более чувствителен к изменению срочности кредитов и ценных бумаг, а также процентных ставок, чем к динамике долга частного нефинансового сектора. Это связано с некоторой инерционностью отношения долга к ВВП, а также с высокой волатильностью ценовых показателей, например, ставки процента. Вместе с тем влияние ставок процента и срочности на динамику КОД обратное: при росте ставок процента долговая нагрузка увеличивается, а при росте срочности заимствований – уменьшается. Поэтому вклад изменения ставок процента в динамику КОД частично компенсируется вкладом изменения срочности заимствований. Кроме того, на длинном периоде наблюдается обратная зависимость между динамикой ставки процента и срочности»³³.

Такая зависимость КОД от ставки процента и срочности долга определяет возможность проследить, насколько этот показатель чувствителен к определенному курсу денежно-кредитной политики. Известно, что страны, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, достигают снижения уровня и волатильности инфляции. Это, в свою очередь, дает возможность снизить и стабилизировать ставку процента. В финансовой системе при этом повышается доверие, растут сроки долговых контрактов, изменяется их структура (за счет роста доли, приходящейся на облигации). Таким образом, коэффициент обслуживания долга должен стремиться к относительно более низким значениям (а также демонстрировать более низкий уровень вариации) в тех экономиках, в которых денежные регуляторы придерживаются политики инфляционного таргетирования.

В цитируемой методологической работе Банка международных расчетов показано, что агрегированный DSR дает более полную оценку долгового бремени, чем отношение долга к доходу или показатели процентных выплат по отношению к доходу, поскольку учитывает как процентные платежи, так и выплаты основного долга. Это хорошо иллюстрируется межстрановыми сопоставлениями (см. рис. 1.2), в частности, представленными в исследовании (Дреманн М., Илес А., Юселиус М., Сантос М. (2015))³⁴.

Рисунок 1.2. Динамика показателей тяготы долга частного нефинансового сектора, Германия, Япония, Франция, Южная Корея, темпы роста, 2000–2020 гг., Debt service ratio, разность год к году

Источник: рассчитано и построено на основе данных Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/ dsr.htm?m=6%7C380%7C671 (дата обращения 12.02.2021).

Как показывают выше названные авторы, индикатор «Отношение долга к доходу» Франции и Кореи рос с начала 2000-х гг. В то же время, так как процентные ставки в этот период снижались, тенденцию к снижению имел показатель «Отношение процентных выплат к доходу». Это говорит о том, что домашние хозяйства и бизнес могли принимать на себя большие суммы долговых обязательств при той же сумме дохода.

Анализ динамики индикатора DSR (рис. 1.2) позволяет сделать следующее замечание. В случае Кореи агрегированный показатель DSR частного нефинансового сектора после кризисных событий 2008 г. некоторое время устойчиво колебался вокруг среднего, но в период последних пяти лет увеличивается. В свою очередь, для Франции, увеличение отношения долга к доходу после 2008 г. перевесило падение процентных ставок, что привело к общему росту DSR, а следовательно, финансовой нагрузки, связанной с обслуживанием долга, однако это давление ослабевало в последние 4–5 лет.

Завершая обсуждение индикатора DSR, добавим, что он может быть использован для раннего предупреждения системных банковских кризисов³⁵. О повышении вероятности наступления такого кризиса свидетельствует предшествующий ему быстрый рост DSR. Такую картину, в частности, можно было наблюдать в Испании, Великобритании и США в преддверии событий 2007–2008 гг. В первую очередь, речь идет о существенном скачке агрегированных DSR домашних хозяйств в этих странах, а в Испании и Великобритании рост затронул и DSR нефинансовых корпораций.

Отношение долга к доходу и коэффициент DSR используются при оценке устойчивости долга в смысле готовности должника обслуживать свои долги. Той же цели служит показатель чистой стоимости долга. Этот же показатель может выражаться как чистое финансовое богатство применительно к определенному сектору ³⁶. Расчет показателя осуществляется по простой формуле «стоимость активов сектора минус стоимость его обязательств». Показатель важен для выяснения характеристик долга, поскольку погашение долга может осуществляться не только за счет доходов сектора и его субъектов. Если речь идет о нефинансовых корпорациях, их долги в значительной доле обеспечены их же активами, так что долг может быть погашен путем передачи активов кредиторам. Если речь идет о государственном секторе, имея ликвидные активы, данный сектор обеспечивает себя дополнительной страховкой на случай возникновения сложностей с обслуживанием долга за счет текущих поступлений и барьеров, препятствующих рефинансированию через новые займы³⁷.

Наконец, в завершение параграфа укажем на то, что при оценке устойчивости долга часто требуется подключать анализ не только показателей, содержащих размер долга сам по себе, но и сопряженных индикаторов. Это могут быть темпы роста экономики, цены на активы – в особенности те, которые служат предметом залога в долговых контрактах, спреды процентных ставок, указывающие на размер рисков, ликвидность рынков и пр. В отношении многих экономик именно комплексное использование ряда показателей может являться условием раннего обнаружения и предупреждения системных рисков, связанных с долгом.

1.2. Теоретические основы анализа долга и его эффектов

Необходимость изучения долга как экономического феномена обусловлена разными соображениями, относящимися к сферам экономической политики, инвестиционной практики, корпоративного управления и к соответствующим областям экономической теории. Так, одной из очевидных причин, актуализирующих изучение долга, являются возможные последствия его накопления. Обратимся к страновому уровню анализа. Наиболее часто здесь доминирует понимание того, что чрезмерное накопление задолженности и плохая структура долга (высокая доля потенциально уязвимых с точки зрения обслуживания и возврата долгов, относящихся к определенной категории заемщиков и/или форм долга) могут стать причиной очередного финансового и экономического кризиса. Весомые аргументы в пользу этой закономерности приведены в работах К. Рейнхарт и К. Рогоффа (2009)³⁸, П. Гуринхаса и М. Обстфельда (2012)³⁹ и Л. Катао и Г. Милези-Ферретти (2013)⁴⁰, а также многих других авторов.

Другая мотивация изучения долга состоит в том, что долг как экономическое явление существует столько, сколько существует человеческая цивилизация, и в современный нам отрезок истории его роль в развитии общества, прежде всего ее материальной стороны, была чрезвычайно высока и (если рассматривать вопрос под известным углом зрения) позитивна. Можно обнаружить, что это замечание распространяют как на некоторые эпизоды экономической истории стран или мира в целом⁴¹, так и на всю новейшую историю цивилизации. Отдельное направление здесь – видение связи между долгом и долгосрочным экономическим ростом. Это нетривиальная теоретическая задача, поскольку долг зачастую влечет противоречивые последствия для экономики. С одной стороны, расширение кредита способствует росту (часто считается, что это происходит, преимущественно, в краткосрочном периоде, однако такая закономерность не может быть признана доказанной), с другой стороны, перенакопление долга может привести к повышению риска дефолта, вероятности наступления рецессии, а также и ограничениям для роста, вызывающим снижение долгосрочных его темпов.

Было бы неверно говорить, что проблема долга обсуждается только с крайних позиций – его потенциального вреда для экономики или безусловной пользы. Важнейший вопрос, все еще требующий своего решения, состоит в том, каковы условия полезного (с точки зрения роста экономики и максимизации благосостояния ее субъектов) накопления долга. В этой связи укажем на проведенное О. Бланшаром (2019)⁴² исследование публичного долга, в котором автор сконцентрировался на изучении динамики долга и проблеме его безопасного для экономики уровня в контексте совместной эволюции процентных ставок, темпов экономического роста и среднего предельного продукта капитала.

Покажем одно из базовых аналитических выражений, используемых автором, помогающих представлять динамику коэффициента «Долг к ВВП» в рекуррентной форме:

где d_t– коэффициент «Долг к ВВП»; r_adj_{, t}– процентная ставка, скорректированная с учетом налогового корректора и усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором; g_t — темп роста ВВП⁴³; x_t – отношение «Первичный дефицит к ВВП».

В свою очередь, процентная ставка корректируется с учетом налогов, уплачиваемых некоторыми категориями инвесторов по доходам от получаемых процентов, согласно формуле:

где τ_t — неявная ставка налога; β_t – доля держателей долга, которые, подлежат налогообложению; r_t– усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором процентная ставка, вычисляемая по формуле:

где r_1t и r₁₀_t — процентная ставка (ставка доходности вторичного рынка) по 1-летним и 10-летним государственным облигациям, соответственно; параметр a_t вычисляется по формуле:

a_t = (10 – средний срок погашения в годах) / 9. (1.8)

Общий вывод, полученный О. Бланшаром в результате проведенного моделирования, таков, что чистый эффект благосостояния от положительной динамики долга и трансферта долга в цепочке поколений будет положительным, если безопасная процентная ставка достаточно низка (номинальные ставки по государственным облигациям ниже номинальных темпов экономического роста), а средний маржинальный продукт не слишком высок (средний предельный продукт капитала не превышает средний темп роста экономики) ⁴⁴.

В настоящем исследовании авторы затрагивают проблему избыточного долга и исследуют ее в большей мере с опорой на эмпирический материал. В разных частях книги эта проблема частично описывается также в теоретическом ключе, опираясь на логику и достижения работ предшественников.

Уровень заемных средств институциональных секторов экономики не только могут сами по себе быть фактором, сдерживающим экономический рост или повышающим волатильность роста, но и опосредованно негативно влиять на макроэкономику. Это происходит вследствие того, что избыточная закредитованность повышает уязвимость реальной экономики перед финансовыми потрясениями. Такое происходит, когда в ответ на изменения финансовых условий наблюдается такая негативная реакция уровня расходов и производственного потенциала, которая содержит в себе влияние избыточной кредитной нагрузки секторов. Изучением подобных эффектов в последнее время были заняты ряд известных ученых и коллективов (например, Б. Бернанке, М. Гётлер (1989)⁴⁵; Э. Mendoza (2010)⁴⁶; Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012)⁴⁷; П. Мартин и Т. Филиппон (2017)⁴⁸), выводы которых чрезвычайно ценны с точки зрения проведения эффективной фискальной и макропруденциальной политики.

Наконец, еще один важный как с теоретической, так и с практической точки зрения вопрос состоит в том, имеет ли значение структура долга (в противовес абсолютным значениям) и ее динамика. Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012) на этот счет высказываются в том ключе, что уровень долга сам по себе не имеет значения. Он становится значим только в том случае, если игроки с высоким и, напротив, низким уровнем долга сталкиваются с отличными ограничениями, иными словами долг имеет значение при рассмотрении того, как он распределен, и как и на кого это накладывает ограничения. Это замечание ведет к тому заключению, что дополнительные заимствования и рост долга одного сектора экономики могут помочь решить проблемы, возникшие из-за чрезмерного заимствования других участников в прошлом. В частности, «государственные расходы, финансируемые за счет дефицита, могут, по крайней мере в принципе, позволить экономике избежать безработицы и дефляции, в то время как агенты частного сектора с крупной задолженностью получают возможность восстановить свои балансы»⁴⁹.

1.3. Состояние и тенденции долга нефинансового сектора

В недавнем исследовании М. Кэнера, К. Фэна и Т.Дж. Греннеса (2019) авторы показывают, что, если в некоторой стране государственный долг превышает 100 % от валового внутреннего продукта (далее – ВВП), а частный долг превышает 137 %, с высокой вероятностью темпы экономического роста в данной стране замедлятся⁵⁰. Хотя эти результаты не являются вполне новыми, и также их нельзя считать применимыми универсально, например, по причине того, что они не затрагивают условий, в которых происходит рост долговой нагрузки экономик, а также прогнозных характеристик выпуска, процентной ставки и пр., они все же свидетельствуют об остроте проблемы долга в контексте перспектив экономического роста.

Картина задолженности в мире не может не тревожить экономистов и политиков, поскольку совокупный публичный и частный долг в последние годы рос довольно быстро и значительными темпами. К сожалению, 2020 г. оказался в этой связи особенно драматичным в связи с резким расширением величины госрасходов в ответ на пандемию нового коронавируса (Covid-19).

Остановим внимание на некоторых ключевых цифрах. Относительные (взвешенные по ВВП) уровни задолженности нефинансового сектора для широкой выборки стран приведены в последней колонке табл. 1.1 и на рис. 1.3. Как видно из указанной таблицы, страны, входящие в G20, достигли уровня нефинансового долга 239,1 % относительно ВВП; страны с развитой экономикой в среднем имеют более высокий уровень долга относительно стран с развивающейся рыночной экономикой: 265,8 % против 194 % от ВВП. Наибольшие значения долговой нагрузки на экономику наблюдаются – среди развитых стран – в Люксембурге (414,6 % ВВП), Японии (367,2 %), Бельгии (312,9 %), Нидерландах (306,7 %), среди стран с развивающейся экономикой – в Китае (258,7 % ВВП), Малайзии (189,3 %), Чили (155,6 %), Таиланде (150,1 %).

Таблица 1.1

Общий объем задолженности* нефинансового сектора по институциональным единицам, в процентах к ВВП, 2019 г.

Примечания: * Показатель общего объема задолженности включает долговое финансирование субъектов из всех источников, включая банки данной страны, другие финансовые корпорации – резиденты, нефинансовые корпорации, а также финансовые институты и нефинансовые компании – нерезиденты, охватывающее все инструменты, в т. ч. кредиты и долговые ценные бумаги;

** по номинальной стоимости;

*** включая некоммерческие учреждения, обслуживающие домашние хозяйства.

Источник: Составлено на основе данных Банка международных расчетов, URL: https://stats.bis.org/statx/toc/CRE.html (дата обращения 12.02.2021).

Иллюстрация в виде рис. 1.3 показывает, что наиболее успешными среди стран, снизивших уровень совокупного долга нефинансовому сектору на протяжении периода с 2014 по 2019 г., являются такие страны из числа развитых, как Ирландия, Португалия, Нидерланды, Испания, Дания, из числа развивающихся – Венгрия и Чехия.

На рис. 1.4 показаны изменения долговой нагрузки нефинансового сектора ряда стран за последние 19 лет одновременно с ранжированием стран по размеру отношения долга нефинансового сектора к ВВП. Как видно, страны, образующие G20, сильно нарастили задолженность. Прирост составил более 50 процентных пунктов по отслеживаемому индикатору. Страны с развитой экономикой наращивали долг в среднем довольно высокими темпами, так что долг их нефинансового сектора к ВВП вырос на 63,7 процентных пункта до уровня 274,5 % к ВВП. При этом страны с развивающейся рыночной экономикой наращивали долг еще более высокими темпами. Прирост долга нефинансового сектора в этой группе стран составил 83,8 % ВВП. Достигнутое значение – 194,2 % ВВП – все еще существенно меньше, чем в группе развитых стран, однако благодаря более высоким темпам роста относительного долга развивающихся стран разрыв между странами с развитой и развивающейся экономикой по уровню долгового давления на экономику быстро сокращается.

Рисунок 1.3. Совокупный долг нефинансового сектора в процентах к ВВП⁵¹, выборка стран

Примечание: уровни, характеризующие рассматриваемый индикатор для групп развитых и развивающихся стран, приведены в соответствии с данными 2019 г.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://stats.bis.Org/statx/srs/table/f1.1 (дата обращения 12.02.2021).

Рисунок 1.4. Прирост долга нефинансового сектора, выборка стран, 2019 г. к 2001 г., процентные пункты.

Примечания: по горизонтальной оси – уровень долга нефинансового сектора на 2019 г.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm (дата обращения 12.02.2021).

Этот факт следует рассматривать, с одной стороны, как объективную и даже в определенном контексте – позитивную тенденцию, поскольку преимущественно долг в развивающихся экономиках растет в секторе домохозяйств и корпоративном секторе, что свидетельствует о позитивной динамике развития этих секторов и получении ими требуемых для развития ресурсов (что позволяет надеяться как на рост спроса, так и на расширение предложения). С другой стороны, есть основания для опасений в связи с ростом долга развивающихся экономик, поскольку, в частности, стоимость обслуживания долга, которые несут представляющие их субъекты, существенно выше, чем это имеет место в странах с развитой экономикой, институты, призванные защищать права кредиторов, не везде работают эффективно, экономики данных стран могут иметь структурные проблемы, определяющие их уязвимость к кризисам и т. д.

Помимо сказанного добавим, что из анализа данных, представленных на рис. 1.4 (вкладка в верхнем левом углу), следует, что темпы, с которыми данный долг рос в последние 20 лет статистически не связаны с размер долга нефинансового сектора на начало периода наблюдений (в нашем случае – 4-й квартал 2001 г.) Это может свидетельствовать, в частности, о том, что нет оснований считать, что экономики (и их субъекты) сильно привыкают к жизни в долг, и что пророст долга был вызван другими макроэкономическими и структурными причинами, не связанными с ранее накопленным долгом. Это довольно хорошая новость с той точки зрения, что долг вовсе не следует рассматривать как непреодолимый негативный фактор и нерешаемую проблему.

На рис. 1.5 показаны данные о росте задолженности нефинансового сектора для периода, начиная с 2007 г. – года, обозначившего старт глобального финансово-экономического кризиса, природа которого тесно связана с долговыми проблемами развития экономики. Было бы уместно предположить, что озабоченность этими проблемами должны были бы привести к снижению долговой нагрузки на экономику стран, следуя изменениям в политике. В действительности, как видно из приведенной иллюстрации, этого не произошло, так как политические решения либо оказались неверными, либо не были столь эффективны.

Рисунок 1.5. Прирост долга нефинансового сектора, выборка стран, 2019 г. к 2007 г., процентные пункты.

Примечания: по горизонтальной оси – уровень долга нефинансового сектора на 2019 г.

Из числа развитых стран в течение обозначенного 14-летнего послекризисного периода лишь четырем экономикам из числа охваченных выборкой – Израилю, Германии, Новой Зеландии и Дании – удалось не ухудшить (не увеличить) коэффициент «Долг нефинансового сектора к ВВП». Из числа попавших в выборку стран с развивающейся экономикой такого результата удалось добиться лишь двум экономикам – Венгрии и Индии. Остальные страны (из имеющихся в базе соответствующей информации Банка международных расчетов) к 2020 г. не добились снижения соотношения долга нефинансового сектора к ВВП. Более того, 14 стран из рассмотренной выборки увеличили долг так, что соотношение долга к ВВП у них в посткризисные годы возросло более чем на 50 процентных пунктов.

Важные характеристики относительно структуры растущего долга описаны партнерами компании МакКинзи⁵². На долю развивающихся стран приходится 47 % всего роста глобального долга с 2007 г. и три четверти нового долга в секторе домашних хозяйств и в корпоративном секторе. В некотором аспекте это логичный результат, так как он отражает «догоняющий» характер развития финансовых систем стран с развивающейся экономикой, где все больше домохозяйств и организаций бизнеса получают финансовые услуги и все больше пользуются кредитом, с другой стороны, он показывает более широкое использование развитыми странами публичного долга как одного из инструментов, задействованных для преодоления последствий крупномасштабного финансово-экономического кризиса 2007–2009 гг.

Опираясь на имеющуюся информацию, предположим, что те же тенденции сохранятся и в ближайшие 3–5 лет, чему может способствовать, среди прочего, снижение процентных ставок в развивающихся странах и несение бремени центров эмиссии развитыми странами (и группами стран, говоря о странах зоны евро), на которые приходится основной прирост публичного долга, в том числе в связи с поддерживающими и стимулирующими мерами в условиях начавшейся в 2020 г. пандемии коронавируса COVID-19.

Наконец, на графиках, представленных на рисунках 1.6–1.8, показаноодновременное изменение индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП» и темпов роста ВВП. Все три иллюстрации, захватывающие большую часть мировой экономики, показывают пересечение двух тенденций – роста долга нефинансового сектора и замедление темпов роста ВВП. В США и еврозоне замедление темпов роста экономики началось еще до кризиса 2007–2009 гг., и эта тенденция закрепилась после кризиса.

Рисунок 1.6. Совместная динамика индикаторов «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» и «Темпы роста ВВП, %», 1998–2019 гг., страны еврозоны

Примечания: значения индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» отложены по правой оси.

Источник: построено по данным Банка международных расчетов (URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm) и Всемирного банка (URL: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG) (дата обращения 24.01.2021).

Рисунок 1.7. Совместная динамика индикаторов «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» и «Темпы роста ВВП, %», 1998–2019 гг., США

Примечания: значения индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» отложены по правой оси.

В Китае темпы роста ВВП начали падать после 2007 г. Если США и часть стран еврозоны смогли смягчить тенденцию роста долга нефинансового сектора (или перераспределить долг от домохозяйств и корпораций в сторону государственного управления) (рис. 1.6 и 1.7), то в Китае прослеживается опасная тенденцию ускоренного роста долгового бремени при снижающихся темпах роста выпуска (рис. 1.8).

Рисунок 1.8. Совместная динамика индикаторов «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» и «Темпы роста ВВП, %», 1998–2019 гг., Китай

Примечания: значения индикатора «Долг нефинансового сектора к ВВП, %» отложены по правой оси.

В заключение параграфа еще раз отметим, что в последние 20 лет темпы роста долга нефинансового сектора в большинстве стран оказались высокими, что привело к серьезному увеличению размеров долга относительно экономики стран. Несмотря на то, что относительные размеры долга нефинансового сектора в среднем все еще выше в развитых странах по сравнению с развивающимися экономиками, темпы роста такого долга в развивающихся экономиках опережают темпы в развитых странах. Это имеет под собой как объективные объяснения (отсылающие нас к закономерностям воспроизводственных процессов и закономерностям развития), так и особенности, требующие анализа, в том числе исследования серьезности возникающих и накапливаемых рисков. Такой вывод, прежде всего, относится к китайской экономике, показатель долга нефинансового сектора которой в настоящее время оказался даже более высок, чем в ряде развитых стран, при том, что темпы роста экономики Поднебесной заметно сокращаются.

Наконец, следует отметить, что проблемы перенакопления долга в случае каждой страны должны рассматриваться в комплексе с анализом множеством других переменных и условий, в составе которых, безусловно, ведущее место занимает динамика экономического роста, а также бюджетные расходы, процентные ставки, инфляция, платежный баланс.

Глава 2
Публичный долг

2.1. Теоретические основы и исторические паттерны публичного долга

Природа публичного долга кроется в вопросах государственного управления и государственных финансов, а конкретнее, – в вопросах разработки и исполнения государственного бюджета, маневрирования вокруг бюджетного дефицита и бюджетного профицита, возникновения и изменения объемов задолженности в результате реализации фискальной политики и пр.

Исторически прослеживается закономерность, согласно которой правительства стран склонны к расточительству в расходах и накапливанию долгов через дефицитный бюджет. Расходы бюджета, производимые благодаря дефицитному финансированию, используются на различные цели. В идеальном случае они покрывают потребности инвестирования в инфраструктуру, образование, исследования и разработки, разнообразные программы, предназначенные для повышения производительности в будущем. Поскольку этот тип инвестиций может увеличить производительность труда и(или) производственные мощности, он также может со временем увеличить национальный доход. Такое использование государственных расходов позволяет рассчитывать на то, что правительства в будущем смогут погашать накапливаемые долги за счет роста налоговой базы.

Кроме того, бюджетный дефицит часто возникает или наращивается как вынужденная мера. Это происходит, в частности, когда правительству приходится использовать государственные расходы как инструмент формирования или поддержания спроса не в обычных обстоятельствах, а в условиях рецессии или при угрозе ее возникновения. В этом случае приемлемым решением является контролируемый характер предпринимаемых мер, требующих дополнительных затрат правительства, и своевременный отказ от них.

В чем состоит возможная основа склонности правительств к расточительству в расходах и созданию долга? Во-первых, правительства, в отличие от людей, не ориентируются на жизненный цикл потребления и сбережения, так как исходят из предположения, что срок их существования не ограничен. В связи с этим правительства полагаются на возможность отказа от полного погашения своей задолженности и рассчитывают на то, что долг можно рефинансировать. Иными словами, представители правительства вовсе не стремятся сокращать массу долга и действуют так, будто им никогда не придется его погашать. Во-вторых, когда трюк с рефинансированием у некоторых правительств не проходит, они используют иной (и доступный только им) механизм, а именно, печатный станок. Правительства подчиняют себе центральные банки и обязывают их покупать собственные облигации путем создания денег. История проведения такой политики учит тому, что ее следствием является чрезвычайно высокий уровень инфляции (гиперинфляции) и глубокий экономический кризис. Известные примеры такого рода – это Германия в 1921–1923 гг., Зимбабве в 2007–2009 гг., Венесуэла в настоящее время⁵³.

В свою очередь, инвесторы, просчитывая действия правительств и учитывая негативный опыт некоторых стран, начинают относиться с настороженностью к определенным ситуациям на рынке долга. В частности, они могут опасаться, что при определенном уровне публичной задолженности рынок долга соответствующей страны окажется неустойчив, за чем может последовать его обесценение или иные негативные явления.

Инвесторы хорошо понимают, что даже не рассматривая такой негативный сценарий, как покрытие затрат на обслуживание долга за счет печатного станка, наличие долга с возможностью его рефинансирования влечет издержки для правительств. Не существует долга без издержек. Любой долг имеет альтернативную стоимость. Осознание данной истины чрезвычайно важно для инвесторов, но еще более оно важно для финансовых властей страны.

В первом приближении в течение 2018 финансового года процентные платежи по государственному долгу США составляли 523 млрд долл. Согласно прогнозу Бюджетного управления Конгресса США, чистые процентные платежи как доля ВВП составят 1,7 % в 2020 финансовом году и вырастут до 2,6 % в 2030 г.⁵⁴ Таким образом, речь идет о весьма внушительных суммах как об издержках, непосредственно связанных с долгом. Однако еще более важно учитывать, что, привлекая средства на рынке, правительства конкурируют с частным сектором, провоцируя эффект, известный как эффект замещения. Иными словами, анализ публичного долга нельзя проводить, не рассматривая сценарий, когда отвлекаемые государством средства могли бы быть использованы для финансирования других проектов в частном секторе.

Исходно заданная связь публичного долга с бюджетной политикой определяет необходимость исследования стиля бюджетной политики и его последствий для долга. В интересной работе Ф. Мартина и Т. Филиппона (2017) предлагается модель, с помощью которой доказывается, что, если бы правительства во время бума следовали консервативной фискальной политике, это бы вело к снижению спредов и менее жесткой бюджетной экономии во время спада⁵⁵. Модель оценивалась на таких «проблемных» периферийных экономиках еврозоны, как экономики Испании, Греции, Ирландии и Португалии, однако авторы прослеживают тесную связь доказательств и выводов с теми паттернами, которые присущи развивающимся экономикам⁵⁶.

Еще раз вернемся к тезису о том, что правительства, невзирая на то, что срок их жизни не ограничен, не могут накапливать сколько угодно большой публичный долг. Для поддержания здоровья своих финансов им требуется определенный доход, позволяющий финансировать исполнение обязательств по своему долгу. Экономисты используют ВВП, чтобы взвешивать и сопоставлять показатели публичного долга, поскольку ВВП является мерой национального дохода. В свою очередь доходы таких институциональных единиц, как фирмы и домохозяйства, являются базой для взимания налогов, которые являются основным источником государственных доходов и, соответственно, обслуживания публичного долга. Следуя этой логике, ВВП страны определяет, какой объем долга может выдерживать экономика той или иной страны. В соответствии с этим подходом оцениваются и темпы роста ВВП. Экономика, показывающая стабильно положительный темп роста выпуска, позволяет рассчитывать на то, что она (за счет роста доходов) сможет выдерживать и более высокий долг. Наконец, если темпы роста долга оказываются выше темпов роста дохода, финансовое положение правительства может стать неустойчивым⁵⁷.

Как правительства выходят из затруднений, вызванных излишним бременем долга? Одной из распространенных стратегий, к которым они прибегают, является стратегия инфлирования долга. В этом случае рост доходов обеспечивается не ростом реального выпуска, а номинальным ростом, обусловленным повышением уровня цен. Эта стратегия, однако, не приносит устойчивых выгод, поскольку негативно сказывается на долгосрочном экономическом росте и снижает потенциал наращивания долга.

К тому же, следует заметить, что надежда на помощь инфляции в сокращении реального долга не всегда оправдывается. Это случается, когда инфляция устойчиво держится ниже своего целевого уровня. Ирвинг Фишер в своей работе 1933 г. показал, что Великая депрессия была вызвана порочным кругом, в котором падение цен увеличивало реальное бремя долга, замедляло экономическую активность и затем приводило к дальнейшей дефляции⁵⁸. Об этом же сценарии предупреждают Л. Бутильоне с соавт. (2014)2, сообщая, что неожиданно низкая инфляция и сегодня приводит к увеличению реального долгового бремени. При этом сама устойчиво низкая инфляция может быть следствием как ответственной и независимой политики центрального банка, так и макроэкономическими и структурными факторами, определяющими низкий спрос.

Чрезмерное накопление правительствами долга по публичным обязательствам является важной обсуждаемой проблемой. В чем состоят последствия чрезмерно высокого уровня государственного долга? Исходя из логики рассмотрения долга как налагающего на должника альтернативные издержки, можно утверждать, что раз возникший публичный долг каждый последующий год его существования извлекает из экономики капитал и угрожает снижением уровня экономической активности. Этот эффект возникает по нескольким сценариям.

Один из них – упомянутый выше эффект замещения, при котором частные инвестиции сокращаются в результате того, что сбережения идут не в частный сектор (чтобы покрыть его потребности в инвестициях), а в публичный (с гораздо меньшей вероятностью быть использованными на инвестиционными целями). Снижение частных инвестиций и валовых накоплений угрожает как будущей деловой активности как таковой, так и росту производительности (который требует инвестиций в новые технологии и оборудование).⁵⁹

Другой сценарий – вынужденное (связанное с необходимостью обслуживания долга и снижения его уровня) увеличение налогового бремени, которое также сокращает объем средств, остающихся в распоряжении бизнеса и, к тому же, дестимулирует деловой мир, а следовательно, снижает экономическую активность. Третий сценарий – политическая неопределенность, которая возникает вокруг обсуждения вариантов продолжения выплат по существующему долгу в его нынешних условиях против поиска компромисса, основанного на реструктуризации долга.

Теоретические соображения против чрезмерного накопления долга правительствами подтверждается эмпирическими исследованиями (назовем, например, работы М. Кумара и Дж. Ву (2010)⁶⁰, К. Ренхарт В. Рен-харта и К. Рогоффа (2012)⁶¹), в которых обнаруживается отрицательная корреляция между высокими уровнями государственного долга и показателями экономического роста.

Глубокие проблемы экономике создают высокие уровни внешнего долга. Главным образом, в современном мире это касается развивающихся экономик. Вероятные последствия собраны в работе Л. Бутильоне с соавт. (2014)⁶². В первую очередь, авторы указывают на проблемы экономических перекосов, порождаемых большим внешним долгом. Это может проявляться, когда высокий внешний долг действует как налог на инвестиции, так что ресурсы в значительной степени перераспределяются в пользу выплат кредиторам. Еще одно последствие высокого уровня внешней задолженности состоит в росте уязвимости последующего финансирования, поскольку новые кредиторы могут не желать предоставлять средства из-за риска остановок рынка или усиления его турбулентности. Здесь также имеются эмпирические свидетельства, показывающие, что высокий внешний долг связан с худшими макроэкономическими результатами и большей уязвимостью к внешним кризисам⁶³.

Наконец, коротко коснемся вопроса, какой должна быть экономическая политика, которая бы позволяла извлекать выгоды из долга, не приводя к нежелательным последствиям или не сталкиваясь с ними по причине, связанной с наличием долгового бремени (рассматривая здесь не только публичный долг, но и частный).

В части фискальной политики особенно важно избрание стратегии контрцикличности, соблюдения жесткой финансовой дисциплины, сокращения размера публичного долга и накопления резервов в течение благоприятных периодов экономического цикла. Это, прежде всего, связано с тем пониманием, что цикл заимствований действует как проциклическая сила, усиливая колебания совокупного спроса как на фазах расширения, так и на фазах сокращения. Отсюда полагание на то, что контрциклическая стратегия бюджетно-налоговой политики с большей вероятностью ведет к тому, что последующая рецессия оказывается менее серьезной, а снижение занятости ресурсов менее глубоким. Это может быть достигнуто как за счет принятия умеренных бюджетных обязательств, так и ограничения обязательств по долгу, которые в этом случае не будут оказывать критичного давления на стоимость денег в экономике и негативно давить на инвестиции.

Однако в стремлении обеспечить экономическую и финансовую стабильность нельзя полагаться только на фискальную политику. Важно также выстраивание продуманной макропруденциальной политики. Ее подходы также должны отталкиваться от принципа контрцикличности. Задача такой политики состоит в ограничении экспансии частного заемного капитала во время бума.

Отметим, что, как показано в работе Ф. Мартина и Т. Филиппона (2017), осмотрительная налогово-бюджетная политика, нацеленная на ограничение государственного долга, и макропруденциальная политика, сориентированная на ограничение частного долга, не являются взаимозаменяемыми политиками, но должны рассматриваться как дополняющие одна другую. Положим, что в рамках макропруденциальной политики правительству удается сократить левередж в частном секторе и оздоровить банковскую систему. Это позволяет сократить спреды и снизить цену заимствований. Однако, если одновременно с этим наблюдается крупное накопление государственного долга, это толкает спреды и цену заимствований вверх. Иными словами, только «сочетание консервативной фискальной и макропруденциальной политики позволяет [странам] стабилизировать занятость и государственный долг» ⁶⁴.

2.2. Анализ состояния публичного долга

2.2.1. Общемировые характеристики и отдельные страны

Ситуацию с публичным долгом нельзя назвать в равной степени удовлетворительной или, напротив, проблематичной среди различных стран. Если проанализировать данные, представленные в табл. 2.1 и на рис. 2.1, можно заметить, что существуют страны, имеющие уровни долга, значительно превосходящие средние значения в своих группах, соответственно, развитых или развивающихся экономик, но также есть некоторые страны, у которых соотношение публичного долга к ВВП ниже референтных значений.

Рисунок 2.1. Состояние публичного долга, выборка стран.

Примечания: по вертикальной оси – коэффициент «Размер публичного долга к ВВП», %, за 2019 г.; по горизонтальной оси – средние темпы прироста публичного долга за период с 2001 по 2019 г., процентные пункты.

Источник: рассчитано и построено по данным Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm (дата обращения 12.02.2021).

В группе развитых стран наибольший уровень публичного долга, значение которого превосходило 100 % относительно ВВП, на конец 2019 г. имели Япония, Греция, Италия, Португалия, США. Среднее значение коэффициента «Публичный долг к ВВП» по странам с развитой экономикой, по данным Банка международных расчетов по итогам 2019 г. составило 100,6 %. Среди стран с развивающейся экономикой крупнейшие эмитенты публичного долга – это Аргентина, Бразилия и Индия (от 70 до 98 % ВВП). Среднее значение рассматриваемого коэффициента для данной группы стран в сравнении с экономически более развитыми странами гораздо ниже – 52,1 %.

Таблица 2.1

Состояние и динамика публичного долга по выборке стран

Примечание: * на конец года.

Источник: по данным Банка международных расчетов. URL: https://www.bis.org/statistics/full_data_sets.htm (дата обращения 12.02.2021).

Наименьшее бремя публичного долга (от 20 до 40 % ВВП) среди развитых стран наблюдается в Люксембурге, Швейцарии, Новой Зеландии, Дании, Швеции, Австралии. Среди стран с развивающейся рыночной экономикой долг от 15 до 40 % относительно ВВП на конец 2019 г. наблюдался в России, Саудовской Аравии, Индонезии, Чехии, Турции, Таиланде, Мексике.

Что касается динамики публичного долга, то, важно заметить, что в последний 20-летний период среднегодовые темпы роста его размеров в развитых странах были существенно выше, чем в странах с развивающимися рынками – 2,1 процентных пункта против 0,6.

Еще один вывод, который следует из анализа информации, отображенной на рис. 2.1, состоит в том, что существует сильная положительная зависимость между темпами роста публичного долга и его фактической величиной (в нашем случае приходящейся на конец 2019 г. – последний из имеющихся лет наблюдений). Это показывает своего рода инерцию, поддерживающую «распределение» долга между странами.

Далее сосредоточим внимание на фактах, касающихся крупнейшего в мире эмитента публичного долга, – Соединенных Штатов Америки. На начало 2020 г. государственный долг США составлял свыше 22,6 трлн долл. или 105,2 % ВВП. Частный долг в этой стране был еще выше – почти 32,9 трлн долл. или 152,5 % относительно ВВП (см. табл. 2.2).

Таблица 2.2

Государственные и частные кредиты и долговые ценные бумаги, нефинансовый сектор, I квартал 2020 г.

Источник: рассчитано на основе данных ФРС и Бюро экономического анализа, URL: https://www.federalreserve.gov/ releases/z1/; https://www.bea.gov/news/2020/gross-domestic-product-1st-quarter-2020-third-estimate-corporate-profits-1st-quarter-2020 (дата обращения 16.03.2021).

Прямой причиной наращивания государственного долга США является хронический дефицит государственного бюджета. За последние более чем 120 лет, охваченные статистическим наблюдением, бюджет США 90 раз был дефицитным и только 30 – профицитным (см. рис. 2.2), при этом, если брать в расчет ближайший к нам полувековой период, окажется, что бюджет не был дефицитным только 4 раза. Таким образом, для правительства США дефицитный бюджет и превышение расходов над доходами стали если не нормой, то вполне заурядным явлением.

2020 год, как ожидается, принесет рекордный дефицит американскому бюджету. Если в январе 2020 г. Бюджетное управление Конгресса США (Congressional Budget Office, CBO) прогнозировало, что дефицит федерального бюджета (отрицательный профицит) составит порядка 1,0 трлн долл. в 2020 и 2021 финансовых годах, то санкционированные позднее программы правительства, направленные на борьбу с пандемией COVID-19 и преодоление ее последствий для экономики, привели к беспрецедентному сдвигу прогнозов – до порядка 3,7 трлн долл. дефицита в 2020 г.⁶⁵ и более 2 трлн в 2021 г.⁶⁶ Наиболее крупные расходы, призванные помочь смягчить экономический ущерб, нанесенный беспрецедентным по своей глубине спадом экономической активности, следуют из принятия ряда законодательных актов. Самым крупным из них является «Закон о помощи, чрезвычайной помощи и экономической безопасности в связи с коронавирусом» (the Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act, CARES). Данный закон предусматривает «вливание» в американскую экономику около 2,75 трлн долл. в виде налоговых льгот, расходных полномочий, грантов и других мер, рассматриваемых как компенсация последствий пандемии COVID-19. Кроме того, рост ожиданий в части дефицита бюджета и увеличение некоторых видов федеральных расходов в США вытекают из того, что наблюдаемый спад экономической активности, с одной стороны, ведет к сокращению налоговых поступлений, с другой, обусловливает автоматически рост расходов (например, пособий по безработице). Заметим также, сравнивая рисунки 2.2(а) и 2.2(б) (заметим, что в данной оценке не учитывается инфляция), что масштабы дефицита, вызванного пандемией на два порядка превышают масштабы дефицита, возникшего в период Второй Мировой войны.

Увеличение расходов в США покрывается за счет увеличения выпуска долговых обязательств американским Казначейством. Большая часть данных обязательств выкупается центральным банком страны – Федеральной резервной системой.

Рисунок 2.2. Излишек/дефицит (—) государственного бюджета США, млн долл., 1901–2020 гг.

Источник: по данным Федерального резервного банка Сент Луиса. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/FYFSD (дата обращения 10.01.2021).

На рис. 2.3 представлена динамика общего государственного долга США за более чем 50-летний период. Как можно заметить, в абсолютном выражении долг в среднем растет, показывая заметное ускорение темпов роста трижды – в период 1982–1983 гг., в 2001–2002 гг. и в 2009 г. Все эти периоды являются кризисными для экономики и характеризуются снижением темпов роста ВВП. Эти же периоды являются знаковыми при отслеживании индикатора «Общий государственный долг к ВВП», рост которого оказывается особенно заметным в 2009–2014 гг. В конце I квартала 2020 года общий государственный долг США составлял 23 223,8 млрд долл.

Рисунок 2.3. Динамика совокупного государственного долга США, 1966–2019 гг.

Источник: по данным Федерального резервного банка Сент Луиса. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/GFDEBTN; https://fred.stlouisfed.org/series/GFDEGDQ188S (дата обращения 14.11.2020).

Активные действия правительства США по сдерживанию пандемии, ведущие к росту бюджетного дефицита, не являются единственным фактором ожидаемого роста публичного долга США в настоящее время. Непредвиденный шок 2020 г. происходит на фоне еще одного шока (более растянутого во времени) – продолжающегося выхода на пенсию поколения бэби-бума. Все это вместе, следуя прогнозам Бюджетного управления Конгресса США, приведет на горизонте ближайших 10 лет к увеличению отношения долга к ВВП до рекордных для истории США уровней⁶⁷. Здесь также необходимо принимать во внимание, что ускорение роста отношения долга к ВВП определяется как изменением числителя (ростом абсолютных величин публичного долга), так и знаменателя (резким падением реального ВВП в краткосрочной перспективе).

Впечатление от настораживающих цифр по росту публичного долга в США несколько сглаживается в контексте изучения вопроса о предполагаемом эффекте государственных расходов. Приведем на этот счет выводы из исследования Дж. Эггертсона и П. Кругмана (2012), состоящие в том, что вблизи нулевой нижней границы процентной ставки эффективность государственных расходов возрастает⁶⁸, поскольку госрасходы в этом случае не будут компенсированы денежно-кредитной политикой⁶⁹. Применяемая авторами модель предполагает не только то, что временный рост государственных расходов не приведет к вытеснению частных расходов, но и приведет к увеличению расходов со стороны должников с ограниченной ликвидностью. Впрочем, следует отметить, что экспансионистская фискальная политика, если проводящие ее власти, хотят извлечь из нее максимальный эффект, не может быть слишком длительной, так как макроэкономические эффекты шока сокращения доли заемных средств по своей сути временны⁷⁰.

Важным вопросом в анализе государственного долга является структура его держателей. В случае США важно понимать, что внешним для правительства держателям принадлежит только часть государственного долга – пусть и наиболее значительная. Другая часть (по состоянию на конец I квартала 2020 года – почти 6 трлн долл.) – это так называемый внутриправительственный долг (intra-governmental debt) (см. рис. 2.4). Он включает объемы нерыночных ценных бумаг, держателями которых являются государственные целевые фонды – социального обеспечения, пенсионный фонд военнослужащих, Medicare и др.

Рисунок 2.4. Структура держателей государственного долга США, по итогам 2019 фискального года.

Источник: U.S. построено по данным: Government Accountability Office (GAO). URL: https://www.gao.gov/americas_fiscal_future?t=federal_debt (дата обращения 16.09.2020).

Крупнейшими держателями государственного долга США являются международные инвесторы (40 %), внутренние частные инвесторы (38 %), Федеральные резервные банки (15 %), а также органы власти штатов и местные органы власти (6 %).

Система социального обеспечения США в течение многих лет имела положительное сальдо благодаря тому, что суммы, полученные за счет налога на социальное обеспечение, были больше, чем выплаченные пособия. Эти излишки помещались в целевой фонд и использовались для покупки казначейских ценных бумаг. Данные сбережения имеют важное значение с точки зрения устойчивости бюджета, поскольку демографические изменения (в частности, упомянутый выше выход на пенсию бэби-бумеров), по прогнозам, приведут к тому, что суммы, выплачиваемые в качестве пособий по социальному обеспечению, превысят доходы, собранные за счет налога на социальное обеспечение. В этой ситуации средства, накопленные в целевом фонде, будут необходимы для восполнения этого пробела.

Рассмотренный кейс США помогает определить, что более целесообразно рассматривать в качестве оценки государственного долга (долгового бремени правительства). Ответом на этот вопрос является – обязательства по долгам вне правительства или иначе государственного долга, принадлежащего публике.

Крупнейшим держателем государственного долга США, обеспечившим возможность его роста до фиксируемых сегодня высоких объемов, является частный сектор. Соответствующие данные даны на рис. 2.5. На конец I квартала 2020 г. стоимость государственных бумаг США на руках у публики составляла сумму свыше 17,2 трлн долл. Можно заметить, что все периоды ускорения роста объемов держания частным сектором государственного долга США совпадают периодами ускорения роста самого долга.

Наращивание государственного долга в США столь высокими темпами и в столь больших объемах, как это проиллюстрировано рисунком 2.5, было невозможно без участия центрального банка. Об этом говорит информация, представленная на рис. 2.6. На конец I квартала 2020 г. на балансе Федерального резерва находилось государственных бумаг США на сумму порядка 3,56 трлн долл. Рисунок также помогает вычленить два периода резкого раздувания баланса ФРС в рамках программ количественного смягчения – 2010–2014 гг. и 2019–2020 гг.

Рисунок 2.5. Динамика совокупного государственного долга США, находящегося в держании частного сектора, 1970–2020 гг.

Источник: по данным Федерального резервного банка Сент Луиса. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/FYGFDPUN (дата обращения 10.06.2021).

При этом если концентрация государственного долга в руках публики – это вполне разумный сценарий (менее приемлемым сценарием можно считать концентрацию госдолга на стороне субъектов, представляющих внешний мир, так как такая ситуация указывает на накопление диспропорций в международной торговле и международном движении капитала, чреватой возрастанием уязвимости мировой экономики в целом и соответствующих стран, где такая ситуация обнаруживается, в частности), то пакетные покупки публичного долга центральным банком следует рассматривать как негативную картину, складывающуюся как результат принятия властями вынужденных мер⁷¹.

Рисунок 2.6. Динамика совокупного государственного долга США, находящегося в держании ФРС, 1970–2020 гг.

Источник: по данным Федерального резервного банка Сент Луиса. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/FDHBFRBN (дата обращения 10.06.2021).

Совершенно ясно, что она показывает, во-первых, необходимость сокращения баланса центрального банка, так как крупные суммы госдолга на счетах регулятора не вписываются напрямую в его мандат и вызывают риск потери доверия. Во-вторых, эта ситуация сигнализирует о рисках потери доверия к самому госдолгу, поскольку, в особенности в связи с беспрецедентно низкими ставками по государственным облигациям в США начало «распродажи» данных бумаг Федеральным резервом может быть сопряжено с трудностями, состоящими в слабом спросе (в особенности, в условиях ожидаемого оживления экономики и росте доходности на альтернативных рынках), и привести к резкому падению котировок. Возможно, такой сценарий закладывают рейтинговые агентства, пересматривающие в сторону ухудшения суверенный кредитный рейтинг США⁷².

Впрочем, устойчивость долга американского правительства в большей мере зависит от того, как поведут себя в будущем два ключевых индикатора – номинальная процентная ставка и номинальный ВВП. Представители ФРС на этот счет не раз высказывались в том духе, что ФРС не станет «опережать события» и повышать ставку до тех пор, пока ситуация в макроэкономике не станет настолько прочной, чтобы это позволить. Действительно, как подчеркивалось в параграфе 1.2, опережающий рост номинальных процентных ставок при отстающем росте номинального ВВП несет в себе риск потери устойчивости долга (в особенности, если его относительные уровни достаточно высоки). Данное правило касается всех стран и, учитывая сложившуюся ситуацию, затрагивает как США, так и страны ЕС.

1.См., например, Giannone D., Lenza M., Reichlin Market Freedom and the Global Recession // IMF Economic Review. 2011. 59 L. (1). Р. 111–135; Lane P., Milesi-Ferretti G.M. Global Imbalances and External Adjustment after the Crisis // IMF Working Paper. 2014. № 14/151.

2.Bank for International Settlements. URL: https://stats.bis. org/statx/toc/CRE.html

3.The World Bank Group. URL: https://www.worldbank.org/en/ publication/gfdr/gfdr-2016/data/global-financial-development-database (June 2017 Version (Updated)).

4.International Monetary Fund. URL: https://www.imf.org/ external/pubs/ft/weo/2020/01/weodata/download.aspx

5.Organisation for Economic Cooperation and Development. URL: https://data.oecd.org/gga/general-government-financial-wealth.htm#indicator-chart

6.Банк России. URL: https://www.cbr.ru/; https://www.cbr.ru/ statistics/

7.Министерство финансов Российской Федерации. URL: https://minfin.gov.ru/ru/statistics/; https://minfin.gov.ru/ru/ perfomance/public_debt/policy/

8.Board of Governors of the Federal Reserve System. URL: https://www.federalreserve.gov/releases/z1/; Federal Reserve Bank of St. Louis. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/

9.Например, Бюро экономического анализа, https://www.bea.gov/

10.Таким образом, к данной категории долга следует отнести те объемы задолженности, которые определяются в национальной финансовой статистике, как государственные гарантии.

11.См.: Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 28. Авторы сообщают, что указанная методика расчета показателя долга частного нефинансового сектора используется МВФ, Всемирным банком (International Financial Statistics) и ФРС США. Этот же показатель берется при расчете указанными ведомствами индикатора «Долг частного нефинансового сектора к ВВП».

12.Так, опыт показывает, что кредитные потоки, получаемые резидентами от иностранных кредиторов и инвесторов, довольно изменчивы в конъюнктурном или ином плане. В частности, приток таких ресурсов может внезапным приостанавливаться в периоды глобального экономического стресса. Кроме того, корпоративные заемщики, представляющие как финансовый, так и нефинансовый сектора, активно использующие зарубежные кредиты и выпуски ценных бумаг, ориентированные на их покупку нерезидентами, оказываются уязвимы в ситуации сильного оттока капитала. Точно так же корпорации, которые занимают в иностранной валюте, могут столкнуться с проблемами пролонгации своего долга, когда местная валюта обесценивается или глобальные условия финансирования в долларах ужесточаются.

13.См., например: Криничанский К.В. Денежные потоки: методические вопросы измерения // Финансовые рынки и банки. 2020. № 3. С. 61–65.

14.Подробнее об этом – в гл. 2.

15.В терминологии Всемирного Банка – “Liquid liabilities to GDP (%)”.

16.Здесь и далее, если не оговорено иное, выборка стран включает следующие 47 объектов – стран и групп стран: Аргентина, Австралия, Австрия, Бельгия, Бразилия, Великобритания, Венгрия, Германия, Гонконг (провинция Китая), Греция, Дания, Израиль, Индия, Индонезия, Ирландия, Испания, Италия, Канада, Китай, Колумбия, Корея, Люксембург, Малайзия, Мексика, Нидерланды, Новая Зеландия, Норвегия, Польша, Португалия, Россия, Саудовская Аравия, Сингапур, Финляндия, Франция, Чехия, Чили, Швеция, Швейцария, Таиланд, Турция, США, Южная Африка, Япония, страны еврозоны, страны G20, страны с развитой экономикой, страны с развивающейся рыночной экономикой.

17.См. определения внутреннего и внешнего долга в: Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31.07.1998 г. № 145-ФЗ, ст. 6.

18.Например, в методологии, используемой Банком международных расчетов, при расчете индикатора DSR – debt service ratio (подробнее об индикаторе см. п. 1.1.4) показатель среднего оставшегося срока погашения по агрегированному долгу принимается равным 18-ти годам для сектора домашних хозяйств и 13-ти годам для нефинансового корпоративного сектора.

19.См.: Криничанский К.В. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Дело и Сервис, 2010. С. 486. потребительского кредитования, состоянии и динамики рынка жилой недвижимости, динамики доходов домохозяйств и пр.

20.Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? Geneva Report on the World Economy No. 16, 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).

21.См., например: Криничанский К.В. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Дело и Сервис, 2010, п. 9.4.2.

22.Случай связан с тем, что инвесторы в преддверие финансово-экономического кризиса 2007–2009 гг. переоценивали ВВП данной страны (завышали числитель в модели (1.2)). Ссылаясь на оценки МВФ, авторы утверждают, что к 2008 году реальный ВВП Греции был на 10 % выше его потенциального уровня.

23.Здесь ошибки инвесторов были связаны с неверной оценкой ожидаемых темпов роста выпуска (занижение знаменателя в модели (1.2)). Авторы замечают довольно резкие и широкие колебания в оценке ожидаемых темпов роста ирландской экономики. В середине 1980-х гг. прогноз роста был на уровне 2 % в год. К 1998 году оценка долгосрочного роста превысила 9 %. Позднее (до периода 2009–2011 гг.) оценки снижались. Именно эта волатильность потенциального роста могла ввести в заблуждение инвесторов, покупающих ирландский долг.

24.На этот раз речь идет о таком факторе долговой емкости, как ставка дисконтирования. Присоединение Италии к еврозоне сузило премию итальянского долга над немецким. Это означало снижение ставки дисконта и резкое повышение долгового потенциала Италии. Однако кризис и посткризисные проблемы обусловили последующее расширение спрэда, которое негативно сказалось на цене итальянского долга. Оно же повлекло сокращение чистой приведенной стоимости будущего выпуска и, соответственно, снижение долгового потенциала итальянской экономики.

25.The World Bank Group. URL: https://databank.worldbank. org/source/world-development-indicators

26.См. методологический комментарий в работе: Drehmann M., Illes A., Juselius M., Santos M. How much income is used for debt payments? A new database for debt service ratios // BIS Quarterly Review. September 2015. Р. 89—103.

27.В русскоязычных источниках величина таких платежей называется срочной уплатой. См., например: Криничанский К.В. Основы финансовых вычислений: Учебник. М.: Прометей, 2019. Гл.11.

28.Чтобы рассчитать доход, доступный для обслуживания долгов домохозяйств или нефинансовых корпораций, требуется увеличить валовой располагаемый доход (GDI) за счет валовых процентных платежей, поскольку GDI измеряет доход после таких выплат. В случае нефинансовых корпораций также требуется добавить дивиденды, поскольку они носят дискреционный характер и могут быть уменьшены, если выплаты по обслуживанию долга станут слишком большими. См. об этом: Дреманн М., Илес А., Юселиус М., Сантос М., указ. соч.

29.Такая средняя процентная ставка рассчитывается из национальных счетов путем деления валовых процентных выплат плюс косвенно измеряемые услуги финансового посредничества (financial intermediation services indirectly measured, FISIM) на размер долга.

30.В методологии, используемой Банком международных расчетов, показатель среднего оставшегося срока погашения по сумме долга принимается равным 18-ти годам для сектора домашних хозяйств и 13-ти годам для нефинансового корпоративного сектора.

31.В частности, как отмечается в работе (Дреманн М., Илес А., Юселиус М., Сантос М. (2015)), маловероятно, что предполагаемые 18-ти и 13-летние сроки погашения для сектора домашних хозяйств и нефинансового корпоративного сектора, соответственно, будут полностью точными для всех стран.

32.Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 25–48.

33.Шеремета С.В., Могилат А.Н. Анализ долговой нагрузки и кредита нефинансовому сектору: оценки для России и межстрановые сопоставления // Вопросы экономики. 2018. № 5. С. 42.

34.См.: Drehmann M., Illes A., Juselius M., Santos M. How much income is used for debt payments? A new database for debt service ratios // BIS Quarterly Review. September 2015. Р. 100.

35.Drehmann M., Juselius M. Evaluating early warning indicators of banking crises: satisfying policy requirements // International Journal of Forecasting. 2014. Vol. 30(3). Р. 759–780.

36.Эмпирический кейс, опирающийся на изучение данного показателя, представлен в параграфе 2.3.1.

37.В связи с этим, дополнительным важным фактором в определении устойчивости долга являются колебания чистой стоимости активов исследуемых секторов, вызванные шоками цен на активы.

38.Reinhart C.M., Rogoff K.S. The Aftermath of Financial Crises // American Economic Review. 2009. Vol. 99(2). Р. 466–472.

39.Gourinchas P.O., Obstfeld M. Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First // American Economic Journal: Macroeconomics. 2012. Vol. 4(1). P. 226–265.

40.Catao L., Milesi-Ferretti G.M. External Liabilities and Crises // IMF Working Paper. 2013. № 13/113.

41.Например, замечено, что наблюдаемое ускорение роста выпуска в реальном выражении с конца 1990-х до 2007 г. поддерживалось увеличением глобального долга. См., например: Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? // Geneva Report on the World Economy. № 16. 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).

42.Blanchard O. Public Debt and Low Interest Rates // American Economic Review. 2019. Vol. 109(4). Р. 1197–1229.

43.Переменные процентной ставки и темпов роста выпуска в выражении (1.5) могут быть одновременно заданы как в номинальном, так и в реальном выражении, при условии в последнем случае, что обе они дефлируются одним и тем же дефлятором.

44.Blanchard O. Указ. соч.

45.Bernanke B., Gertler M. Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations // American Economic Review. 1989. Vol. 79(1). Р. 14–31.

46.Mendoza E. Sudden Stops, Financial Crises and Leverage // American Economic Review. 2010. Vol. 100(5). Р. 1941–1966.

47.Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1469–1513.

48.Martin P. and T. Philippon Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone // American Economic Review. July 2017. Vol. 107. № 7. Р. 1904–1937.

49.Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1471.

50.См.: Caner M., Fan Q., Grennes T.J. Partners in Debt: An Endogenous Nonlinear Analysis of the Effects of Public and Private Debt on Growth. February 24, 2019.

51.В терминологии Банка международных расчетов – “Total credit to the non-financial sector (% to GDP)”.

52.Dobbs R., Lund S., Woetzel J., Mutafchieva M. Debt and (not much) deleveraging. McKinsey Global Institute, Washington, DC., 2015.

53.Известно, что важной защитой от политики печатания денег и негативной реакции инвесторов, покупающих долговые обязательства государства, является создание независимого центрального банка, который изолирован от политического процесса и имеет четкие цели (например, конкретную цель по инфляции), которые бы позволяли ему принимать политические решения для поддержания экономической стабильности в долгосрочной перспективе, а не реагировать на политическое давление.

54.См.: https://www.cbo.gov/publication/most-recent/reports (дата обращения 20.11.2020).

55.См.: Martin P., Philippon T. Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone // American Economic Review. 2017. Vol. 107(7). Р. 1904–1937.

56.Применительно к развивающимся странам существует обширная литература, рассматривающая специфику рисков, приводящих к наложению внешних кредитных ограничений и шокам выпуска, среди которых значительное место занимает, в частности, тот, который состоит в необходимости обслуживания долгов в иностранной (твердой) валюте при генерации доходов в национальной (мягкой) валюте. См., например, Chari V.V., Kehoe P.J., McGrattan E.R. Sudden Stops and Output Drops // American Economic Review. 2005. Vol. 95 (2). Р. 381–387; Mendoza E.G. Sudden Stops, Financial Crises, and Leverage // American Economic Review. 2010. Vol. 100 (5). Р. 1941—66; Korinek A., Mendoza E.G. From Sudden Stops to Fisherian Deflation: Quantitative Theory and Policy Implications // National Bureau of Economic Research Working Paper. 2013. № 19362.

57.Более углубленный анализ данного вопроса содержится в параграфе 1.2. См. также исследование: Blanchard O. Public Debt and Low Interest Rates // American Economic Review. 2019. Vol. 109(4). Р. 1197–1229.

58.Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica. 1933. Vol. 1. Р. 337–357.

59.Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? // Geneva Report on the World Economy. № 16. 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/ files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).

60.Kumar M.S., Woo J. Public Debt and Growth // IMF Working Paper. 2010.10/174.

61.Reinhart C.M., Reinhart V.R., Rogoff K.S. Public Debt Overhangs: Advanced-Economy Episodes since 1800 // Journal of Economic Perspectives. 2012. Vol. 26(3). Р. 69–86.

62.Buttiglione L., Lane P., Reichlin L., Reinhart V. Deleveraging, what deleveraging? // Geneva Report on the World Economy. № 16. 2014. CEPR Press. URL: https://cepr.org/sites/default/ files/news/Geneva16_0.pdf (дата обращения 05.09.2020).

63.Catao L., Milesi-Ferretti G.M. External Liabilities and Crises // IMF Working Paper. 2013. № 13/113.

64.Martin P. and T. Philippon Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone // American Economic Review. July 2017. Vol. 107. № 7. Р. 1904–1937.

65.Таким образом, дефицит этого года составит почти 18 % ВВП и будет самым большим с военного 1945 г., когда этот показатель достигал 21 %.

66.Kliesen K.L. Bad Medicine? Federal Debt and Deficits after COVID-19 // Economic Synopses. 2020. № 32.

67.Согласно прогнозу CBO, государственный долг США (исключая внутриправительственный долг) увеличится с 20,5 трлн долл. в 2020 финансовом году (99 % ВВП) до примерно 34,4 трлн долл. в 2030 г. (124 % ВВП). URL: https://www.cbo.gov/ Для сравнения скажем, что действующий исторический рекорд отношения долга к ВВП в США был установлен в 1946 г. и равнялся 106 %. Как видно, из прогнозов Бюджетного управления Конгресса, ожидается, что в ближайшие годы он будет значительно превзойден.

68.Мультипликатор государственных расходов оказывается выше единицы.

69.Eggertsson G., Krugman P. Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach // Quarterly Journal of Economics. 2012. Vol. 127(3). Р. 1503.

70.Op. cit. P. 1506.

71.Хотя с определенного угла зрения эта картина негативная, однако она отражает вполне объяснимую проводимую властями США политику, цель которой состояла в необходимом сокращении левереджа, приходящегося на частный нефинансовый сектор и финансовые институты при минимизации дефолтов вследствие шоков на рынках финансовых активах. Рост государственного долга стал платой за достижение данной цели.

72.Международное рейтинговое агентство Fitch ухудшило до «негативного» прогноз по суверенному кредитному рейтингу США в конце июля 2020 г., сохранив его на уровне AAA. См. релиз “Fitch Revises United States’ Outlook to Negative”, URL: https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/fitch-revises-united-states-outlook-to-negative-affirms-at-aaa-31—07—2020 (дата обращения 11.10.2020).

The free sample has ended.